2022年3月宏观月度报告.pdfVIP

定期报告 一、经济基本面承压，政策托举力度不足 （一）内需受居民收支增速差和疫情拖累 2022 年1-2 月社零总量同比6.7%，与60 期回归拟合值6.63%较为接近，可以预期，在均 值回复力量牵引下，后续惯性趋势将有所放缓。同时，本月读数低于2018 年和2019 年的同期 8.2%和9.7%水平。从季节性来看，消费走弱的迹象已较明显，预计今年很难将消费视为经济亮 点。 从经济活动的过程看，消费改善主要依赖于经济增长和企业盈利上升，所带来的薪资收入增 加，然后通过个人的消费行为转化为可观测的消费品零售总额。如果忽略 2020-2021 的疫情影 响，通过数据拟合，仍然可以观察出社会零售总额的趋势呈现稳步走低的趋势。 图1：社会消费零售总额同比趋势呈现缓慢下行 资料来源：同花顺iFind、、华金证券研究所 零售总额的下降原因，主要是疫情冲击以来居民收支增速差明显扩大，同时，疫情防控也限 制了居民活动和线下消费场景。 从居民可支配收入看，去年末累计同比 8.2%、保持较为平稳；从消费性支出增长则出现小 幅增长，去年末累计同比12.2% 、较2019 年增加4.7 个百分点。如将回归拟合值作为长期趋势， 则2021 年末可支配收入累计同比7.76%、消费性支出累计同比9.59%。 而央行季度调查问卷中的收入和消费信心项目做个参照。储蓄客户的消费信心指数（右轴） 基本维持在近5 年的均值水平，储蓄客户的收入感受指数和收入信心指数分别为49.9 和50，保 持在临界点。 4 16 定期报告 图2 ：居民可支配收支同比差额有所扩大 图3 ：收入预期未能回到历史水平 资料来源：同花顺iFind、、华金证券研究所 资料来源：同花顺iFind、、华金证券研究所 居民消费场景方面，缺乏直接可见的观测指标，但可以通过服务业 PMI 和分项指标来观察 到服务业的景气度。显然，服务业景气度与疫情存在较高的相关性，在疫情扩散和清零时期的指 数明显走低和回暖形态。分项指标中的从业人员、新订单和销售价格均低于50 临界线，仅业务 活动预期高于50 ，也偏低于近年同期。 图4 ：服务业PMI 指数波动加大并呈现下行趋势 图5 ：服务业分项指标均位于较低水平 资料来源：同花顺iFind、、华金证券研究所 资料来源：同花顺iFind、、华金证券研究所 通过以上，可形成一个基本判断：尽管消费信心、收入感受、可支配收入等基本稳定，但作 为社会零售销售总额指标仍然出现趋势回落。其中，疫情以来居民消费支出累计同比指标有所上 升，与总量指标有所冲突。对此，我们认为可能的原因主要是消费结构有所变化，主要表现为接 触类服务业和酒店旅游行业的低迷，同时由于对收入预期降低，消费品质也有所下降。 （二）制造业投资和基建投资尚未起色 自去年中央经济工作会议明确“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力以来，各层面出 台的政策都围绕稳增长展开。显然确定性最高的领域就是包括信息基础设施、融合基础设施、创 新基础设施等在内的新基建（5G 、大数据中心、人工智能、工业互联网、特高压、新能源汽车 充电桩、城际高铁和轨交