6-杠杆效应与资本结构.ppt

（四）总杠杆的控制 总杠杆系数衡量公司的总体风险，根据总杠杆系数计算公司，公司总体风险可以被分解为经营风险和财务风险两部分。任何公司都存在经营风险。当公司不存在负债或者优先股时，财务杠杆系数为1，即不存在任何财务风险。财务风险更容易受到管理人员决策的影响，经营风险主要取决于公司所处行业的性质。因此，经营风险的控制难度较大，而财务风险可以通过管理人员的融资决策加以调整。 第三节 资本结构理论 完美市场中的资本结构 一 税收政策与资本结构 二 代理问题与资本结构 三 不对称信息与资本结构 四 资本结构是指公司长期资本如何在债务性资本来源和股权性资本来源进行分配。这里的长期资本主要是指长期负债、优先股和普通股，而不包括短期负债。我们将包括短期负债在内的公司全部资本，在债务性资本来源和股权性资本来源之间分配的结构称为财务结构。本节介绍的理论均以资本结构为研究对象，主要探讨长期债务与权益的比例关系。 一、完美市场中的资本结构 （一）MM理论的基本假设 当代资本结构理论影响最为深远的当属美国经济学家莫迪格利尼和米勒（Modigliani Miller，以下简称MM）。他们提出的资本结构理论成为人们研究资本结构问题的起点。1958年，MM首次明确提出了不含税的资本结构模型，共含有三个命题。他们的结论建立在如下的假设基础之上： （1）公司的经营风险可衡量，有相同经营风险的公司处于同类风险等级； （2）现有的和将来的投资者对公司未来的息税前利润估计完全相同，即投资者对公司未来收益的预期和这些收益所面临风险的预期保持一致； （3）证券市场完善，即没有交易成本，投资者可以按照相同的利率获得借款； （4）无论负债比例，公司及个人的负债均无风险，因此负债利率为无风险利率； （5）投资者预期的息税前利润不变，亦即假设公司的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。 （6）没有公司和个人所得税，没有财务危机成本。 （二）MM理论的三个命题 1.命题1： 公司价值为公司预期的息税前利润按照适用于该公司风险等级的折现率，进行资本化的现值，而与公司的资本结构无关。用公式表示为： VL—有负债公司L的价值 VU—无负债公司U的价值 reU—处于既定风险等级的无负债公司U的股权资本成本 rw—公司加权资本成本。 无套利 命题1表明：当不存在公司所得税和个人所得税的情况下，公司价值与资本结构无关。无论公司是否存在负债，公司的加权平均资本成本不变，由公司所处的风险等级来确定。因此，就任何息税前利润确定的公司而言，其价值也是确定的。 [例6-12]假设有U和L两个公司，其经营风险相同，但资本结构不同，U公司的资本全部为股权资本，L公司的资本由负债和股权资本两部分组成。为简化，假设两个公司的营业净收益全部作为股利发放，公司的预期增长率为0，其他资料见表6-6。要求：分别计算U公司和L公司的价值。 表 6-6 负债公司和无负债公司价值比较表（不考虑所得税） 根据以上表格的资料，U、L两个公司价值可计算如下： 上述计算结果表明，在不考虑所得税的条件下，处于同一风险级别的不同资本结构的两家公司的总价值相等。 L公司加权平均资本成本等于U公司的股本成本： 2.命题2： 负债公司的股本成本等于相同风险等级的无负债公司股本成本加上风险溢价。风险溢价取决于无负债公司股本成本和负债成本之差与负债比率的乘积。用公式表示为： 命题2表明：当负债比率不断上升的时候，负债公司的股本成本也随之增加。把命题1与命题2联系起来，MM理论的含义是：通过举债而获得的资本成本优势，正好被负债公司不断上升的股权成本所抵消。因此，当负债增加的时候，负债公司的加权资本成本仍然与处于同一风险级别的无负债公司相同，公司价值因此也保持不变。 3.命题3: 公司应当投资于那些收益率大于或者等于rw的项目。在投资决策中，该命题已经被广泛接受，并作为投资决策的标准之一，因此不做过多论述。 二、税收政策与资本结构 (一)含税的MM理论 在考虑公司所得税的条件下，由于负债所产生的利息作为成本，能够在税前予以扣除，因此公司因负债而增加公司价值。 1.命题1： 负债公司的价值等于同一风险等级的无负债公司的价值加上赋税节余价值。用公式表示为： 其中，τ为公司的所得税税率。 命题1表明：在考虑公司所得税的条件下，负债公司的价值要大于无负债公司的价值，其超出的数额为公司的所得税税率与负债总额的乘积。负债公司的价值随着负债比率的增加而增加，当负债率达到100%时，公司价值达到最大。命题1同样可以用套利原理加以证明。 [例6-13]沿用例6-12的相关数据资料，假设公司所得税率为25%，其他资料见表6-7。要求：确定U、L两个不同公司的