申万宏源-中国移动-600941-深度报告：提速换挡，十年成长新起点.pdf

提速换挡，十年成长新起点 中国移动（600941.SH ）深度报告 证券分析师： 朱型檑 A0230519060004 zhuxl@ 李国盛 A0230521080003 ligs@ 研究支持：李国盛 (8621转 ligs@ 2022.04.21 投资要点  中国移动作为国内电信运营商龙头 ，正处于CHBN四大业务提速换挡的 “十年最佳”发展期。  （一 ）行业复盘：格局筑稳 ，十年巨头 “从头越”。格局稳定是运营商长期效率提升的前提 ，长期趋势相对均衡 ，已走向 市场化的竞合和效率提升。  资源、规模和管理是中国移动的竞争底牌 （比较优势 ）。资源方面 ，无线先发、固网补齐 ，通信业务 “集大成者” ；规模 方面 ，在用基站数量以及用户数领先 ，转型 “底子厚” ；管理方面，激励和战略逐步清晰 ，战略独立性和执行力强。  （二 ）业务分拆：CHBN四轮成长 （成长逻辑 ）。  对C个人和H家庭市场 ，新内容应用和新消费习惯下的流量增长对量、价产生深刻影响 ，叠加权益服务的融合运营 “去运营 商化” ，以及复用家宽渠道和供应链资源家庭信息化方案 ，共同拉动ARPU提升。  B政企和N新兴市场具备规模粘性。网络、渠道规模和央企背景优势下 ，以云和ICT为代表政企业务是中国移动的第二成长 曲线 ，也是长期价值提升的关键。此外以咪咕为代表的新兴业务为移动生态导入新流量和新价值 ，进一步增强中国移动C端 等业务的品牌影响力和粘性。  （三 ）战略转型 ：从流量管道到基于规模的价值经营 ，战略转变而非单纯业务拓展。公司从事的业务具有规模经济属性 ， 通过C、H市场融合权益应用和 N新兴业务、B市场融合算力和网络资源 ，在资本开支趋势稳健的基础上 ，提升各业务 “复 利”。此外 ，业务流程、管理思维和激励机制均发生变化。  （四 ）估值讨论：ROE与分红是价值之锚。PB-ROE相对估值和DDM绝对估值下 ，估值提升空间大 ，A股价值需重视。  首次覆盖 ，给予买入评级。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为 1263.91、1373.64、1478.02亿元 ，同比增速 9.0%、8.7%、7.6% ，对应PE分别为11、10、9x。当前PB 1.18x ，在稳增长主线和数字经济的长期驱动下 ，公司发展的底 层逻辑发生变化 ，估值体系趋向价值 ，体现为不同市场风格和风险偏好下的稳健配置 ，结合估值空间讨论 ，给予买入评级。  核心假设风险：1 ）公司可能会面对经营效率提升受阻、人才流失与激励不足等内部治理风险。2 ）新技术变革的进程 （例 如6G ）可能对运营商收入与资本开支周期的稳定产生影响。3 ）外部政策变化的影响。 2 投资案件  投资评级与估值 • 我们认为 ，中国移动当前正处于CHBN四大业务提速换挡的 “十年最佳”发展时期 ，流量增长叠加权益运营助推 ARPU提升 ，政企与新兴业务具备规模粘性 ，整体战略从原本流量管道转向基于规模的价值运营 ，迎来成长新起 点。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1263.91、1373.64、1478.02亿元 ，同比增速9.0%、8.7%、 7.6%。对应PE分别为11、10、9x。 • 结合 PB-ROE相对估值和 DDM绝对估值的结果 ，我们认为当前中国移动A股仍有较大估值提升空间 ，体现为不同 市场风格和风险偏好下稳健的配置价值。首次覆盖 ，给予买入评级。  关键假设 • 我们预计2022-2024年公司无线用户数保持每年 1.0%增速 ，受益于5G渗透率提升、手机上网 DOU提升和融合权 益创收 ，三年ARPU分别为49.5、51、52 （元/月 ） ，假设2022-2024年公司个人市场收入增速分别为 5.7%、 4.1%、3.0% ； • 预计2022-2024年公司有线宽带用户数保持每年10.0%增速 ，ARPU预计继续提升 ，三年家庭宽带综合ARPU分别 为41、42、42