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固定收益 | 专题报告 报告发布日期 2022 年 05 月 26 日 一文看遍建筑施工行业ABS 齐晟 qisheng@ 执业证书编号：S0860521120001 研究结论 ⚫ 建筑施工行业常见的 ABS 类型包括：供应链、应收账款、有限合伙份额和 PPP- ABS ，可满足融资方“降两金、降杠杆”的需求。4 类 ABS 对建筑施工企业的偿债 王师可 wangshike@ 能力和偿债意愿依赖度较高，其一,对于应收账款或 PPP 项目，项目公司持续运营能 力影响现金流回收的稳定性；其二,多数项目设有增信机构差补或担保，增信机构为 项目兑付的最终信用来源。除了主体资质，也需综合考虑基础资产和交易结构设 计。资产层面，对于债权类项目，关注大额债务人资信水平、资产分散度等，以及 债市杠杆率有多高？ 2022-05-23 历史逾期不良指标；对于收益权项目，关注现金流回收稳定性及现金流覆盖情况。 再迎政策支持，两维度把握民企债 2022-05-22 交易结构层面，关注增信条款的增信效力、特殊触发机制的风险缓释性 。 从季报看银行负债端压力与缓解 2022-05-15 ⚫ 建筑施工 ABS 债券发行：ABS 作为出表、降杠杆的有效方式之一，建筑施工行业 ABS 自 2018 年起量，2019 年起年度发行规模破千亿 ，预计 2022 年发行仍维持较高 热度 ；从类型看，以供应链和应收账款为主，并表型 ABN 发行热度有所下滑 。从融 资方看， 中国中铁系、中国铁建系、中国建筑系、中电建系等央企集团发行及存续 规模居于前列。地方国企公司中，北京建工和上海建工发行及存续规模居于前列， ABS 类型仅涉及有限合伙份额；山西建投 ABS 发行活跃，普遍以短久期供应链项目 为主 。从证券端看 ，近几年 ABS 票息震荡下行，2022 年初亦显著压缩；债项评级仍 以高等级为主，因增信支持力度不同，部分项目融资方/增信机构主体评级同某档证 券债项评级存在差异。对于应收账款劣后占比情况 ，近年来优先 A 档劣后占比有所 压降，2019 年至今中位数约为 5% ；占比在 8%-10%左右的以中国建筑系子公司项 目为主，中铝工程、五矿二十三冶、新疆维泰、龙元建设优先 A 档劣后支持超 30% 。 ⚫ 建筑施工 ABS 债券成交：建筑施工行业 ABS 二级成交活跃度提升，2021 年二级成 交规模为 1137 亿元，年度换手率约 31.85% ；成交券以中短久期为主 ，2 年以内债 券成交占比提升；有限合伙份额换手率居首位为 57% ，应收账款和供应链 ABS 次 之，换手率在 25%左右。央企系中国中铁、中国中冶系、中电建系、中国建筑系 2021 年成交规模显著高于其他主体，均在 100 亿以上，年换手率在 30-50%之间 ； 地方国企中，上海建工、北京建工成交规模和换手率均处于前列。此类 ABS 成交价 较估值偏离度普遍较小 ，绝对值主要分布在 2%以内；成交券中，折价幅度最高约在 6%左右，融资方均为民营企业龙元建设。 ⚫ 建筑施工 ABS 估值与利差：1 ）不同分层间的票息差异 ：同层级按期限划分，票息 差异更多体现在期限利差上 ；夹层档同优先档票息差，主要为增信力