中国国航-市场前景及投资研究报告：周期归来，凤鸣岐山.pdf

周期归来，凤鸣岐山 中国国航（601111.SH, 00753.HK）深度跟踪报告系列之二 ｜2022.6.9 中信证券研究部 核心观点 作为唯一载旗航司的中国国航拥有最具价值的航线网络和公商务客源，资源禀 赋驱动收益水平领跑三大航，短期三重重压探底、后疫情时代有望迎来基本面 强势反弹。复盘历史2009-10 年行业 RPK、ASK 增速差 2.8-5.8pcts，国航累 计超额收益 159.6%，2010 年国航单机利润创 3100 万利润高点。飞机供给或 连续5 年低供给奠定大周期的基础，预计2022~23 年飞机引进增速仅2%~3% ， 较 “十三五”行业9%增速明显下降。若票价折扣不变，我们测算国航Top20 航线的提价将带动当前航季公司客公里收入较 2019 年增长 9%。期待疫情防控 拐点带来受压制需求快速恢复，对标集运周期复苏逻辑，从客座率恢复到票价 弹性释放，新一轮供需主导的航空周期或开启，2024 年国航净利润有望进一 步增长、达到 160~170 亿元，周期韧性凸显。疫情背景下中小航司经营压力有 望推动集中度向龙头提升，若国航成功控股第 8 大航司，有望强强联合，在区 域市场通过协同强化竞争力。我们给予公司2024 年 15 倍 PE 估值，折现对应 一年内目标价 16 元，维持“买入”评级。 ▌ 公司具备价值最高的航线网络和公商务客源，资源禀赋驱动收益水平领跑三大 航，三重重压探底，后疫情时代有望迎来基本面强势反弹。作为唯一载旗航司 的中国国航拥有最具价值的航线网络和公商务客源，截至2022 年3 月机队规模 提升至 751 架，以北京、成都、深圳、上海的四角菱形构建广泛均衡的国内、 国际航线网络。2022 年夏秋航季公司在北京首都机场市场份额升至66.5% ，持 续深耕有望成为 “第一国门”超级承运人，叠加大兴机场 11.5%份额，北京市 场主导能力的提升利好需求反弹后票价弹性释放。2010~2019 年国航净利率较 南航、东航高1.1~7.8pcts，最具价值的航线网络和公商务客源带动公司收益水 平领先。北京主基地占比高、欧美线中方航司排名第一以及与国泰航空深度协 同，疫情背景下传统优势转化为短期压制的三大因素，但预计疫情冲击不改长 期竞争优势，资源禀赋红利将持续释放，后疫情时代公司有望迎来基本面强势 反弹。 ▌ 疫情带来海内外竞争格局嬗变，若取得山航控制权或开启行业集中度提升，拥 有强大国内市场支撑中方航司龙头有望实现国际线航线结构的优化。近期受局 部疫情冲击、行业需求锐减，1-2 月全行业航司亏损185 亿元，3-4 月亏损或进 一步扩大，航空业成本相对刚性，巨额亏损侵蚀现金流，截至2021 年11 月底， 已有 7 家中小航司资不抵债。公司公告筹划取得山航股份的控制权，我们预计 特殊时期公司有望通过较低代价实现