通胀的经济肌理和未来走势.docxVIP

TOC \o 1-5 \h \z 前言5中美通胀的核心驱动因素6 中国通胀的驱动因素在于FAI6 美国通胀的驱动因素在于油价7从中美物价看传统通胀周期演绎7 中美PPI映射本国产业结构8 传统通胀周期的演绎逻辑9本轮通胀不同以往的三阶段表现10 本轮通胀第一阶段：海外消费扩张带动基本金属涨价 10 本轮通胀第二阶段：海外交运需求恢复带动原油涨价 11 本轮通胀第三阶段：服务消费及就业修复带动核心通胀上行 12三组商品价格假设下未来通胀判断13 通胀预测的三组假设13 三种情境下中美通胀14不同通胀曲线的含义及展望15 通胀曲线形态或对应不同的政策调控15 未来需要密切关注核心通胀的走势 16附录：中国PPI分项构成18 在短期1-2月或将保持偏紧的格局。此外，当前页岩油产量也存在一 定瓶颈，供给在短期内难以迅速放量。 判断原油未来价格走势时，一个非常重要的观察点在于OPEC+在5 月份之后的减产计划以及减产力度。在此之前，通胀基数效应、原油 需求放量都支撑4月之前美国CPI和PPI同比快速上行，中国5月之 前PPI同比也将快速上行。 图表12:美债收益率的两波驱动力图表11：原油价格快速上行 图表12:美债收益率的两波驱动力 图表11：原油价格快速上行 美元/桶WTI现货价格 就武^武裨样样样裨样样 通胀预期实际利率 ——10年美债收益率 资料来源:Wind;方正证券研究所 资料来源:Wind; 资料来源:Wind;方正证券研究所 资料来源:Wind;方正证券研究所 3.3本轮通胀第三阶段：服务消费及就业修复带动核心通胀上行 经验上核心CPI与PPI走势基本一致。 2006年至2010年，中国PPI对核心CPI的解释力到达了 0.8; 2011 年至2019年，PPI对核心CPI的解释力到达0.66,尽管相较前一个 阶段解释力度有所下降，但仍然呈现出较强的正相关关系。 本轮PPI和核心CPI出现有数据以来最大幅度劈叉。 本轮核心CPI显著滞后的原因在于服务消费以及服务行业就业修复 最慢。尤其中国12月以来实施就地过年政策，核心CPI以及服务CPI 都受到不同程度冲击。1月核心CPI快速下行0.7个百分点至-0.3%, 服务CPI下行1个百分点至-0.7%。 随着疫苗效果逐步显现，服务业修复后核心CPI将有补涨。 然而我们认为随着疫苗的接种比例不断提升，未来出行需求进一步释 放，餐饮、住宿、旅游等服务业将最终迎来快速修复，届时核心CPI 将有上行，并成为本轮通胀上行的第三波驱动力。 图表13：中国核心CPI与PPI分阶段回归15图表14: 图表13： 中国核心CPI与PPI分阶段回归 15 图表14:近期中国核心CPI与PPI出现分化 资料来源:Wind;方正证券研究所 资料来源:Wind;方正证券研究所 商品价格的形成机制较为复杂，对通胀判断主要落脚到三组价格判 断，铜价、钢价和油价。我们认为三组价格在未来一段时间内的主要 驱动可能来自于政策预期的变化（对铜价的影响）、碳达峰政策（对 钢价的影响）、OPEC+剩余产能的释放（对油价的影响）。按照未来 不同情境演绎，我们给出三组通胀预测数据。 通胀预测的三组假设 情境一（激进假设）。 激进情境假设：（1）二季度各国央行的货币政策相对宽松，海外通胀 预期再起铜价上涨至70000元。（2）假设国内钢铁行业受益于国内碳 达峰政策，螺纹价格上涨至5500元。值得说明的是，当前钢材价格 已经隐含一局部碳达峰政策预期，远期盘面利润远高于现货利润。碳 达峰政策对钢铁行业实质性影响未来才能看清，黑色金属价格能否进 一步上行存在不确定性。既然本组是偏激进情境下的假设，不防假设 碳达峰落地后对钢铁价格影响偏正面，那么未来钢铁价格进一步上行。 （3）假设OPEC+供应存在限制，原油于二季度末上涨至80美元。 随着通胀压力的陡增，各国市场流动性预期在三季度有所转变，铜价 逐步回落至60000元；钢材价格在下半年逐步回落至5000元；页岩 油的供给逐步恢复，油价逐步回落至60美元。 情境二（中性假设）。 中性情境假设：（1）二季度各国央行的货币政策相对宽松，海外通胀 预期见顶，铜的月度均价上涨至63000元。（2）钢铁行业受益于碳达 峰政策预期，螺纹价格上涨至5000元。（3） OPEC+供应限制，供需 紧平衡，原油二季度末上涨至70美元。 随着通胀压力抬升，各国市场流动性预期在三季度有所收敛，铜价开 始下行，四季度铜价逐步回落至57000元；碳达峰对于钢铁价格并未 造成强力支撑，钢材价格在下半年逐步回落至4000元；页岩油供给 逐步恢复，油价逐步回落至65美元。这里需要注意的是，我们对原 油的假设前提是：OPEC+对产量保持持续的限制，但是又不让原油 价格涨得过快，致使远期页岩油的产量增速较慢，这也