银行业2022年下半年复盘与演绎.docxVIP

▍ 银行十年复盘的启示：估值下行，分化加剧 银行十年复盘：估值降至历史最低，估值方差持续走扩。1）行业估值下行，伴随经风险调整后的资产回报下降。过去 10 年银行板块估值由 3x PB 左右下降至当前 0.6x PB左右，核心原因是资产质量下滑，其次是收益能力下降。2）个体估值差距加大，资产质量和ROE 是关键变量。老16 家上市银行估值分布区间由2015 年的（0.95x PB, 1.58x PB） 扩大至当前的（0.33x PB, 1.57x PB）（截至 2022 年 6 月 24 日，下同）；分化的背后，是个体间资产质量、盈利能力差异加剧的结果，轻型银行、零售银行的溢价更为明显。未来 5-10 年，预计商业银行竞争格局加剧，管理和战略、商业模式重要性进一步提升。 行业：估值下行，反映风险收益能力的下行 2010 年以来，A 股银行的估值演变经历了三个阶段。结合盈利情况进行分析： 快速回落期（2010-2012 年），此阶段上市银行盈利增速中枢由 50%向 20%回落，估值水平亦有 3x PB 以上水平，回落至接近 1x PB； 低位波动期（2013-2019 年），上市银行盈利增速由 20%区间，进一步回落至 5% 左右的水平，估值水平在 1x PB 左右波动； 继续下行期（2020 年至今），2020 年新冠疫情以来，支持实体经济政策下，银行盈利双向波动加大，估值水平进一步下行至 0.6x PB 左右。 图 1：上市银行盈利增速与估值水平 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% 上市银行归母净利润同比 A股上市银行PB（LF）（右轴）  3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Wind， 注：由于披露数据连续性原因，上市银行归母净利润计算时选取 2011 年前上市的老 16 家银行数据 从 ROE 拆解映射来看，过去 10 年间银行股估值的下行，反映了在此时间段不乐观的业绩趋势。传统重资产业务下，银行估值遵循 PB-ROE 框架。过去 10 年间（特别是 2014年以来），A 股上市银行 ROE 水平经历了从 20%+下降至 10%的过程。拆解来看，ROE 的下行，除前期行业资本监管从紧带来的杠杆率下降外，盈利水平的下降为主要原因。 图 2：近 10 年来上市银行 ROE 变化趋势 图 3：上市银行 ROE 的分子端与分母端增速拆解 A股上市银行ROE 归母净利润YoY 净资产YoY 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% ，  40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% ， 进一步从量、价、风险三大盈利驱动的角度分析，行业性盈利放缓的背后，是扩表速度放缓、利率市场化和风险周期的影响。 总量：过去近 10 年时间，银行业扩表速度呈现趋势性下降。“去杠杆、稳杠杆”背景下，一方面宏观债务增速放缓，对应银行信贷资产扩张速度放缓，另一方面叠加资本监管，部分银行过往通过非标等业务加杠杆的做法亦受到约束。 图 4：2017 年稳杠杆政策以来，银行扩表速度明显放缓 图 5：同期银行杠杆率水平亦有进一步下行 上市银行总资产，YoY 杠杆率（A/E） ROA（右轴） 20.0% 18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% ，  19.0 X 18.0 X 17.0 X 16.0 X 15.0 X 14.0 X 13.0 X 12.0 X 11.0 X X ，  1.40% 1.30% 1.20% 1.10% 1.00% 0.90% 0.80% 0.70% 0.60% 定价：利率市场化持续推进，息差走低直接拉低收入增速。从银行收入增长曲线来观察，其趋势与息差曲线波动基本一致。2012 年至今，利率市场化的三阶段推进，伴 随两轮降息周期（2015 年左右，2020-2022 年），银行净息差由 2.5%下降至 2%左右，同期营业收入增速中枢由 15%以上下降至 5%左右水平。 图 6：上市银行营业收入同比增速 图 7：上市银行平均净息差水平 上市银行营业收入，YoY 上市银行净息差 ， 注：由于披露数据连续性原因， 以上上市银行指标计算时选取 2011 年前上市的老 16 家银行数据 各公司财报， （1）由于披露数据连续性 原因，上市银行计算时选取 2011 年前上市的老 16 家银行数据；（2） 2020 年年报开始，