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金字塔型结构与公司治理 -—以 XX 电器集团为例 【摘 要】本文以 XX 电器(0005２７)为案例，在对其股 权结构，即该公司控制权与所有权分离状况进行详细说明 的基础上，通过对其以往关联交易行为及其相应时间业绩 表现的分析，例证了我国集团公司通过金字塔型股权结构 对上市公司形成的影响，其中详细解释了ＸX大股东何氏家 族透过“隧道行为侵害其他中小股东利益而造成企业价值 下降的过程。 【关键词】XＸ金字塔结构 隧道效应关联交易 一、引言 “一股独大”向来被我国理论界视为完善公司治理结 构的大敌，随着民营企业纷纷挂牌上市，另一股“一股独 大”的苗头—-家族性高持股比例在资本市场上日益凸显。 然而 S ｈｌｅi ｆer and Vi ｓｈｎy(198 ６）的模型表明一 定的股权集中度是必要的。 La Parta 等（２0 ００)证明在 少数股东缺少保护的国家倾向于更为集权的所有权结构。 Claessen ｓ，Djankov ａnd Lang(200 ０) 对东亚 9 个国家 和地区上市公司的实证研究发现高于 2/ ３的东亚公司由单 个股东所控制,公司的大股东利用金字塔型结构使得控制权 超出所有权之上。 Kh ａnna and Pa ｌepu （19 ９７)提出金 字塔结构是尚未发展的金融市场的替代，通过家族所形成 1 / 17 金字塔型结构可以实现控制权在不同国家的合理配置 .本文 通过“粤Ｘ X （0 ０0527）”的实例来解释在金字塔型控股 下最终所有者通过控制链以资产出售、转移定价、现金盘 剥等关联交易的方式实现资源的转移谋取控制权的私人收 益（P ｒivate B ｅｎｅｆit of Cont ｒo ｌ）,形成大股东 对小股东的剥削。并根据以 ROE、EPS 以及托宾 Q 值为代表 的公司绩效分析此种关联交易对于公司价值的影响。 二、ＸX发展史 196 ８年,何享健带领 23 位顺德北滘人集资 50 ００元创 办一家生产塑料瓶盖的小厂,这是 XX 前身.它１98 ０年生产 电风扇正式进入家电业,1981 年注册使用“ＸX”商标, １９ 85 年进军空调业。１9 ９2 年实行内部股份制改造并成立广 东 XX 集团股份有限公司； 199 ３年“粤 X Ｘ”在深交所上 市，成为中国第一家由乡镇企业改制而成的上市公司 ; １9 ９7 年进行事业部改造 ,建立起规范的现代企业管理体系。 200 １年，ＸＸ完成 M ＢO，政府退出 , 由此完全转制为民 企；200 ２年，XＸ全面推行战略性结构调整； 2003 年,XＸ 集团相继收购云南、湖南客车企业 ,正式进入汽车业。近两 年来，X Ｘ已经从单纯的家电产品制造业，相继进入了房地 产、汽车、上游配套制造产业。在购入了云南客车、三湘 客车、荣事达、上风高科 (0００967）、华凌集团（０38 ２ hk）和佛山金科等众多企业,坐拥包括 XX 电器(００0527) 2 / 17 和旭光股份（600 ３53)在内的四家上市公司之后 ,何享健已 经初步完成了产权改革、企业集团架构重整以及对“ XX 系”的建构. 三、XX的股权结构及其分析 1．金字塔理论 Dan ｉe ｌ Ｗo ｌｆenzo ｎ(19 ９9)就金字塔理论（ P ｙ ramidal Theor ｙ）曾用两个简单的模型作了形象的介绍， 见下图： Pyramidal Horizontal Entrepreneur Entrepreneur A