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资本结构理论与我国民营企业融资的现实选择 [摘要]以MM 定理为基础的现代资本结构理论关于资本结构与企 业市场价值的关系、债务融资的作用、企业融资的先后次序、企业金 融成长周期等方面的分析，对解决我国民营企业融资方式无序、融资 决策失当等问题有重要的理论指导作用。我国民营企业融资的现实选 择是：尽可能利用内源融资；外源融资应以间接债务融资为主；股权 融资要慎重。 [关键词]资本结构理论；融资方式；民营企业 一、资本结构理论 (一)MM 定理及其修正 MM 定理是现代资本结构理论的基础。美国经济学家莫迪格利安尼 和米勒(Modigliani、Miller，1958)认为，在没有企业和个人所得税、 没有交易成本、完全信息等严格的假定条件下，企业的市场价值与其 资本结构无关，此即著名的“MM”定理。由于该定理的结论与现实情 况存在巨大差异，莫迪格利安尼和米勒于 1963 年对该理论进行了修 正，把公司所得税的影响引入原来的分析框架中。由于企业债务利息 的支出作为财务费用计入成本，减少了应纳税收入，因而负债有节税 的效果，能增加企业的市场价值。因此，企业负债率越高，企业价值 就越大；当企业负债率达到 100％时，企业的价值为最大。也就是说， 最佳资本结构是完全的债务融资，而不是股权融资，债务融资应处于 企业融资的最优先位置。 然而，上述结论与现实经济情况仍不一致。MM 定理及其修正理论 虽然考虑了负债带来的节税或者税盾(taxshield)的效应，却忽略了 负债导致的风险及其他额外费用的增加。于是，20 世纪 70 年代后期 产生了一种新的资本结构理论，即权衡理论。该理论认为，制约企业 无限追求税盾效应或负债最大值的关键因素是由债务上升而形成的 企业风险及其他费用。随着企业负债比例的提高，企业陷入财务危机 甚至破产的可能性也相应增加，这些会增加企业的额外成本，从而降 低企业的价值。因此，企业最佳资本结构应该是在负债价值最大化与 债务上升所带来的财务危机成本及其他费用之间的某一平衡点上。这 一理论实际上是肯定了股权融资在企业融资中的必要性及应有位置， 但却并没有否定债务融资的优先性。 (二)优序融资理论 梅耶斯、麦卢夫、罗斯(Myers，1977；Majluf、Ross1984)等学者 则放弃了 MM 定理中充分信息这一假定，从信息不对称的前提出发， 根据信号传递假设提出了企业融资先后次序的理论，即优序融资理论 或啄食顺序理论(peckingorder)。该理论认为，企业内部人(如经理) 对企业经营状况、投资风险及未来收益等情况的了解肯定比外部投资 者要多，企业内部人对企业融资结构或方式的选择及其过程本身都将 为外部投资者传递一系列有用的信息，外部投资者据以作出投资决策， 并影响企业的市场价值。当企业提高债务时，相当于经理预期企业将 有更好的经营业绩，否则企业的破产将使经理遭受严厉惩罚，所以， 外部投资者会把较高举债水平看作一种高质量的、可靠的积极市场信 号，从而带来企业市场价值的提升；而股权融资则是一个不被投资者 看好的负面市场信号，当企业发行股票的消息一经宣布，企业现有股 票的市场价值就会下降，从而使老股东利益受损。在这种情况下，企 业会优先选择用内部积累资金去保障净现值为正的投资机会。因此， 当企业在信息不对称的环境中进行投融资决策时，理论上首先要考虑 运用内部资金，然后是债务融资，最后才是股权融资。 (三)企业金融周期理论 优序融资理论属于解释在特定制度约束条件下企业对增量资金的 融资行为的理论，具有短期性，无法揭示企业在成长过程中资本结构 的动态变化规律。贝尔格和尤德尔(1998)提出，伴随企业成长周期而 发生的信息约束条件、企业规模和资金需求的变化是影响企业融资结 构变化的基本因素。在企业成立初期，由于信息不透明和缺乏抵押品， 企业只能以内源融资为主；随着企业的成长和信息问题的缓解以及可 用于抵押的资产的增加，企业开始更多地依赖金融中介机构的债务融 资；在进入稳定增长的成熟阶段后，企业的业务记录和财务制度趋于 完备，逐渐具备进入公开市场发行有价证券的条件，于是金融中介债 务融资比重下降，股权融资比重上升。金融成长周期理论表明，在企 业成长的不同阶段，随着信息、资产规模等约束条件的变化，企业的 融资渠道和融资结构也随之发生变化，其变化的基本规律是：越是处 于早期成长阶段的企业外部融资的约束越紧，渠道也越窄；反之则相 反。 二、资本结构理论对我国民营企业融资的启示 长期以来，融资问题是困扰我国民企经