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2022年涪陵榨菜发展现状及产品布局分析 1、 涪陵榨菜：榨菜行业龙头，业绩稳健增长 1.1、 成立 30 余载，业绩稳增长 公司是国内榨菜行业龙头。涪陵榨菜是一家以榨菜为根本，立足于佐餐开味 菜领域快速发展的国有控股食品加工企业，1988 年成立股份有限公司，主要从 事榨菜等佐餐开味菜的研制、生产和销售，旗下有乌江榨菜、乌江萝卜、乌江 泡菜、乌江海带丝、乌江酱油、惠通下饭菜等系列产品。在行业中，公司产销 量处于领先地位，产品有较高市场占有率，旗下“乌江”品牌具有很高的知名 度和美誉度。 通过复盘，我们发现公司的发展可以分为四大阶段： 2000 年以前：1988 年重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司成立，成立之后公 司经历了一段快速发展阶段，但作坊式的生产方式导致发展变缓。 2000-2010：2000 年周斌全调任涪陵榨菜，开始全面主持榨菜集团公司工作， 随后公司引进德国设备开启榨菜工业化之路，并在行业中率先开启工业化和品 牌化。2004 年在包装上提出三榨三洗工艺，并于 2006 年邀请张铁林作为代言人 在央视投放广告。2008 年整体变更为股份有限公司，2010 年在深交所成功上市。 期间公司业绩稳健增长，2007-2010 年营业收入、归母净利润 CAGR 分别为 7.78%、25.18%。 2011-2014：这个阶段公司进行产能扩张、产品结构优化和渠道改革。2013 年启动差别化战略经销商模式尝试渠道下沉。2014 年新推出萝卜干和海带丝， 开启大乌江战略并以缩包装的方式实现变相提价，也导致销量略有下滑。2011- 2014 年营业收入、归母净利润 CAGR 分别为 8.76%、14.29%，2014 年归母净利润 出现上市以来的首次负增长。 2015-2018：这个阶段公司在做好榨菜业务的同时，不断开拓新品类，2015 年收购惠通泡菜进军泡菜行业；2017 推出脆口榨菜、脆口蔬菜等新品。2018 年 上调产品价格并采取高返利高折扣的渠道政策，业绩实现加速增长。2015-2018 年营业收入、归母净利润 CAGR 分别为 27.18%、61.41%。 2019 年至今: 2018 年的提价和渠道策略提前透支业绩，在 2019 年消费需求 不强的情况下，渠道库存较高，终端没有被完全消化，因此公司进入调整阶段。 2020 年渠道扩张和下沉加快，疫情下线下市场推广费有所减少，叠加 2019 年低 基数导致 2020 年实现较快增长。2021 年受疫情影响，消费疲软同时原材料价格 成本持续上涨，叠加 2020 年高基数高渠道库存，公司加大费用投入，业绩出现 波动。 1.2、 营收复合增速超 10%，净利润复合增长超 20% 经营业绩稳健，利润水平有所波动。公司自上市以来，营收均保持较高增速， 从 2007 年 4.35 亿元增至 2021 年的 25.17 亿元，14 年 CAGR 为 13.36%。归母净 利润从 2007 年 0.28 亿元增至 2021 年 7.42 亿元，14 年 CAGR 为 26.24%。2021 年需求改善叠加 2020 年间接提价，营收保持稳定增长，但由于成本上涨以及渠 道费用扩张，净利润有所下滑。2022 年一季度实现营收和归母净利润分别为 6.89、2.14 亿元，分别同比-2.88%、+5.39%。 ROE 水平长期维持高位。公司 ROE 水平呈稳定上涨趋势，从 2010 年 10.20% 提升至 2020 年 24.74%，虽然有所波动，在行业中仍处于较高水平。2021 年受 疫情影响，成本大幅上涨，ROE 降至 14.03%。从杜邦分析拆分来看，涪陵榨菜 ROE 水平主要来自高净利率的贡献，ROE 走势和净利率变化密切相关相关，权益 乘数何总资产周转率稳定在 1.2、0.7 次左右。2016 年开始开启集团化运营，费用投放更加精细精准，ROE 水平开始持续提升。2018 年 ROE 水平达到 30.08%， 主要系净利率较高，2018 年原材料下滑导致采购成本下降叠加提价和高端产品 快速增长，净利率达到历史高位，ROE 随之提升。 盈利能力行业领先。公司毛利率水平在近年来持续提升，从 2015 年 44.03% 提升至 2021 年 52.36%，在整个调味品行业中也处于领先水平。从费用情况来看， 公司销售费用率长期处于较高位置，2016 年开始严格控制预算费用，费用投入 更加精准，销售费用率下滑至 15.88%，2019 年由于渠道策略改变销售费用率提 升至 20.45%，2020 年疫情影响下减少线下推广，销售费用回落，2021 年开始继 续加大的品牌建设与营销投放，销售费用率为 18.86%。管理费用率长期处于行 业低位，在 3%左右。在费用率的影响下净利率有所波动，2018-2