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2022年明泰铝业发展现状及产品布局分析 一、明泰成长复盘，缘何穿越周期 1.1 铝加工龙头，业务涵盖铝材与再生铝板块 公司多年来专注于主业经营，当前已发展为国内铝压延加工龙头，深耕铝板带箔、铝型材、再生资源综合利用业务。 铝板带箔：主要采用热轧工艺生产，涵盖 1-8 系多种合金牌号，产品广泛应用于新能源、新材料、5G 通讯、汽车制造、军工、医药包装、食品包装、 印刷制版、电子家电、交通运输、特高压输电等领域。 铝型材：主要产品为轨道交通用车体及大部件与其他工业型材，轨道车体 批量供应合资公司郑州中车，实现自给自足，并对外销售特高压输电设备 GIL 用挤压铝管材等。 业务模式为收取加工费，铝价波动亦对公司利润产生影响。公司产品定价时采取原材料+加工费模式，加工费取决于行业整体供需情况及产品附加值。 此外由于从原材料铝锭采购到铝板带箔等产品销售存在一定周期，期间铝价波动亦会影响公司利润。 海外加工费更高，内外贸比例取决于铝价。公司历年来外销收入约在 20%~30%之间，年度之间有一定波动。由于海外能源等成本较国内更高，公司出口产品加工费较国内可收取一定溢价，因而具备更高的盈利能力， 而铝价水平会影响到公司出口动力及盈利能力： 国内外电解铝通常存在一定价差，国内铝价低于海外时，出口还能够赚取内外价差带来的收益，公司有更强动力出口。且因出口本身具备更高加工费，此时公司盈利能力进一步增强；今年以来沪伦比值持续 位于历史低位，预计出口比例将有所提升，驱动公司盈利增长。 由于公司内销产品主要采用“发货当天上海有色金属网现货铝价＋加工费”确定；出口产品采用“发货前一个月 LME 现货铝均价＋加工费”确定。 内外贸原料定价基准参考期间略有不同，因而在铝价明显的下行期间， 外贸业务受铝价下跌冲击相对更小，公司也更愿意出口。 1.2 稳健增长，利润何以穿越周期 2021 年公司营收 246 亿元，同比+51%；归母净利润 18.5 亿元，同比 +73%。近十年来公司营收复合增速 14%，归母净利润复合增速 22%，无论是规模还是盈利能力都有显著增强。 为了复盘过去十年间公司盈利增长的核心驱动力，我们对公司净利润的来 源进行拆解。由于吨净利润=吨加工费-吨制造成本-吨人工成本-吨费用，我们将公司加工费拆解为净利润、制造+人工成本、费用几大部分。 量利齐升贡献业绩增长来源。1）量：如下图虚线所示，过去十年间，公司 产销量持续保持稳定增长。2）价：2011-2015 年间，公司吨加工费随着行 业环境恶化及需求低迷持续下滑，在此期间公司通过降低制造费用维持吨净利润水平；2015-2020 年虽行业环境未有明显好转，但公司通过产品结 构优化实现加工费逆势增长，驱动吨净利润回升。3）2021 年行业下游需求回升+供给格局优化+公司产品结构升级三重助力下，公司业绩表现亮眼。 过去几年间公司的业绩增长源于量利齐升。 1.3 明泰成长路径再剖析 在上述明泰十年的复盘中，我们拆解了公司盈利增长的驱动力，在本段中将具体展开。具体而言，公司过去的发展模式一是持续不断的资本投入驱动产销增长，二是竞争优势从成本逐渐走向研发。 上市以来公司融资渠道得到拓宽，多次通过定增及转债募资方式筹集资金，持续进行产能扩张。2021 年公司铝板带箔产销量分别为 115.7/114.5 万吨， 自 2011 年上市至今产销量复合增速达到 13%。 对上述的复盘中我们发现，过去很长一段时间内公司通过降本来抵御行业下行风险。而加工类企业成本差异的来源一是原材料，二是制造费用。 原材料方面。1）公司所在河南省为全国铝锭产量较高省份之一，在公司 200 公里范围内，铝锭供应商年产能超过 300 万吨，优越的地理位置减少了铝锭采购的运输费用；2）公司持续加码上游再生铝产能，再生铝较原铝经济性更强，进一步夯实公司成本优势。 制造费用方面。公司制造费用主要包括折旧/电费/天然气/物料消耗及其他， 2021 年铝板 带箔吨制造费用 2176 元 / 吨， 上述各项占比分别为15%/22%/9%/55%。 1）电力：公司 14 年收购巩电热力，减少了对外电力采购，单吨电力成本自当年起得到明显降低。后由于产量扩大，外购电力数量有所增加导致吨电力成本有所回升； 2）天然气：公司新建燃气改造工程项目，以自制气的方式提供生产所需部分燃气，16 年起吨天然气费用显著降低，后又通过厂房屋顶架设 光伏板利用太阳能以及通过余热回收系统提升能源利用率，天然气成本持续维持低位。公司吨燃料及动力成本较同行比具有明显优势。 研发费用率大幅提升。近年来公司研发支出不断加码，研发费用率自 2016 年的 0.3%持续提升至 2021 年的 3.9%，主要系公司加大了高端阳极氧化用铝合金坯料，电池箔，动力电池，新能源汽车结构件、电池托盘用