供给侧改革的下半场.docxVIP

TOC \o 1-5 \h \z \o Current Document .上半年地方经济：下行压力加大，东北西北堪忧4 \o Current Document .从去产能到降本钱：投资下滑居多，内生动力较弱5 \o Current Document .补短板遭遇去杠杆：财政支出前移，基建只托不举 7 \o Current Document .从去库存到降本钱：华东保持稳定，华中意外塌陷 9 \o Current Document .地方经济的启示：供给侧下半场，消费稳定经济 12 图23各省18年及19年上半年城镇居民人均消费支出增速（% ）资料来源：WIND,海通证券研究所 收入水平主导消费，西南领东北殿后。从长期看，收入是主导消费变化的最重要 的原因。观察19年上半年各省人均可支配收入增速、消费支出增速：西南地区收入增 速9%领跑，而支出增速9.2%同样是各区域中最高的；东北地区收入、支出增速分别为6.8%和4.3%,均排名殿后。 图24各省19 图24各省19年上半年城镇居民人均消费支出增速（% ） 图25各省19年上半年城镇居民人均可支配收入增速（% ） 华中消费意外“塌陷”，举债购房挤出消费。而从短期看，居民负债状况也会影响到 消费。比方，19年上半年，华中地区可支配收入增速为8.2%,仅次于西南和华东，但 消费支出增速为5.5%,仅略高于东北。而造成的华中地区消费增速意外塌陷”的原因， 主要与地产有关。一方面，从各区域消费支出结构看，华中地区的居住消费支出增速明 显快于其他地区。另一方面，根据各省金融运行报告，华中各省的个人住房贷款余额增 速均值高达26.3%,为各区域最高，而居住消费增速同样较高的华东地区18年住房贷 款增速那么为16.9%,相较之下对消费的挤出效应有限。 华北东北华东华中华南西南西北资料来源：WIND,海通证券研究所资料来源：各省金融运行报告，海通证券研究所图26 17年各区域人均居住消费增速较均值变化（% ） 华北东北华东华中华南西南西北 资料来源：WIND,海通证券研究所 资料来源：各省金融运行报告，海通证券研究所 展望下半年，举债和踊对居民消费的影响或将此消彼长，可选消费有望触底回升。一 方面，居民举债购房对消费的挤出效应正在逐渐减弱，前期居民负债较高的华东地区，随着 房贷增速的回落，消费与收入的缺口已明显收窄。而另一方面，减税对居民收入和 消费的改善将持续显现，比方，北京、上海、浙江、江苏和广东等一线及强二线集聚的 省市，19年上半年消费增速普遍较18年回升，随着收入增速的企稳，下半年消费有望 保持这一趋势。 5.地方经济的启示：供给侧下半场，消费稳定经济 总结来看，上半年地方经济下行压力加大，但省际间的分化并不如过去两年显著。 在我们看来，原因在于，供给侧改革上半场的去产能、去库存、去杠杆的影响仍未消退， 而下半场的降本钱、补短板的影响仍待进一步显现。 上半场的去产能带来了上游企业、国有企业的盈利改善，但也导致工业品价格显著 上涨。涨价令上游企业、民营企业本钱明显抬升，盈利不升反降。随着去产能政策进入 尾声，工业企业利润增速也随之下滑。下半场降本钱的重心之一是降低企业税负，加之 工业品价格持续回落、民企融资本钱持续下行，中游企业、民营企业盈利有望得到改善, 并带动制造业投资见底回升。 上半场的去杠杆剑指影子银行，而当前影子银行融资也仍在萎缩，加之减税降费落 实、土地财政缩水，财政收支矛盾日益凸显。下半场补短板的重心之一是基建投资，但 去杠杆背景下，基建融资难见大幅回升，未来基建投资或仍是托而不举。 上半场的去库存带来了经济短期反弹，但也导致居民大幅举债、购买力明显透支。 而加杠杆速度过快令居民消费明显承压。下半场降本钱的重心之一是降低居民税负，从 而提升居民收入。随着上半年居民人均可支配收入增速见底回升，加之居民负债增速明 显放缓，未来消费有望持续回升，并带动经济企稳。 在不搞地产刺激、严控影子银行的背景下，消费将取代投资，成为稳定经济的主角。 回三 TOC \o 1-5 \h \z 图1 各省19年上半年GDP同比增速（％） 4 图2 各省18年、19年1季度、上半年GDP累计同比增速（％）5 \o Current Document 图3 各省18年、19年上半年固定资产投资增速及变化（％） 5 图4 制造业、基础设施、房地产投资增速（%） 6图5 固定资产投资、民间、非民间投资增速（%） 6 图6 17年各省私营个体集体、非国有、民间投资（万亿元）6图7 局部省份18年、19年上半年民间投资增速（%） 6 图8 各省18年、19年上半年工业企业利润总额增速及变化（％） 6图9 上中下游工业企业利润总额累计同比（％） 7 图10 国有工业企业、私营工业企业利润总