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2022年德昌股份核心竞争力及成长路径分析 1. 德昌股份：起步吸尘器电机制造，全球清洁电器代工龙头 1.1 发展历程：从专注吸尘器代工迈向业务多元化 2002 年德昌有限成立，公司深度绑定核心大客户 TTI，是国内吸尘器 ODM/OEM 代工龙 头，产品主销美国、欧洲市场。依托自主开发的家电电机技术，公司逐渐向吸尘器整机、 汽车电机及其他小家电产品拓展，形成“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长 性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的多层次业务格局。 专攻吸尘器代工阶段（2002 年-2016 年）：公司凭借自产电机高性价比、性能优秀等 优势，逐渐获得 TTI、伊莱克斯等国际龙头的青睐，2007 年开始向 TTI 供应吸尘器电机， 2012 年把握 TTI 整机订单转移的契机，开始向其供应吸尘器整机，并保持了十年以上稳 定的合作关系，后续随着公司客户及产品拓展，TTI 订单占比逐渐从 90%下降至 80%左 右，但仍维持第一大客户的核心地位，根据公司测算，2020 年度公司供应占 TTI 同类采 购比例达 80.76%，同增 19.65pct，较 2019 年增长明显。与 TTI 的合作为公司打下了坚 实的制造管理、产品研发及成本控制能力。 业务多元化阶段（2017 年-至今）：2017 年公司了解到国内 EPS 电机的发展机遇，开始 进行汽车电机方面的研发，2021 年其 EPS 无刷电机实现量产，营收达 371 万元；2019 年，公司开拓了新客户 HOT，向其供应卷发梳、吹风机等头发护理产品，业务更加趋于 多元化；依托与 TTI 多年稳定的合作关系及其在电动工具领域的龙头地位，2021 年德昌 园林电动工具代工已经与客户达成合作意向。在业务线条扩张及产品多元化过程中，公 司始终保持产能拉满，各项核心产品产能利用率均超 100%，为了扩充产能及对冲关税 风险等不利影响，公司在 2018 年响应客户建议考察越南，并于 2019 年投资建厂，2020 年初当地工厂开始批量出货，产品直接从越南发至美国，根据公司招股书，越南工厂一 年产能约 24 万台，占公司整体产能比重为 4.3%。 1.2 吸尘器行业概况：规模稳健增长，竞争格局稳定 吸尘器下游保持稳健，欧美为主要消费市场。从地区来看，欧美为吸尘器主要消费市场， 主要国家渗透率均在 90%以上，北美市场吸尘器渗透率甚至近 100%。以美国市场为例， 吸尘器下游需求较为稳健，据公司招股书，2019 美国吸尘器零售额约 44.1 亿美元， 2010-2019 年 CAGR 为 2.6%。 国外家庭环境中地毯占比高，立式等大体积吸尘器预计将稳健增长。据产业信息网，2018 年美国、欧洲的家庭地毯占比为 49.5%/43.5%。相较于手持和无线吸尘器，大功率、大 吸力的桶式吸尘器等对地毯的清洁效果更好。其中卧式吸尘器主要市场为欧洲、亚洲、 南美等地区，立式吸尘器销售市场主要集中在北美地区和部分欧洲地区。以吸尘器最大 市场--美国为例，据 Statista 数据，美国卧式、立式、桶式吸尘器市场规模约 6.3/5.4/2.8 亿美元，合计占比美国吸尘器市场份额为 59.4%。预计后续传统类大功率有线吸尘器市 场规模仍较为稳健。 中国为全球最大吸尘器生产基地，全球产能占比近 80%。中国吸尘器产品以出口为主， 生产主要集中于江浙及珠三角地区，产业链体系完整。供应链优势和成本优势下，中国 成为全球最大的吸尘器生产基地。2009-2019 年，我国家用吸尘器出口数量由 7867 万 台增长至 12781 万台，CAGR10 为 4.97%。根据富佳股份招股书，按 2018 年数据计算 （全球吸尘器销量 13033 万台），我国吸尘器产量占全球比重约 80%。 图表 7：2009-2019 年我国吸尘器出口数量（万台） 图表 8：2019 年我国吸尘器主要出口国为美国、欧洲和 下游稳态头部化中游产能转移，我们判断代工厂商格局整体较为稳定。终端市场来看， 吸尘器主要消费地区呈稳态头部化的品牌竞争格局。欧美地区为吸尘器主要消费市场， 据 GFK 统计，吸尘器在该区域的渗透率超过 90%。根据公司招股书，美国吸尘器市场 品牌集中度高，CR3 近年来稳定在 50%左右，头部品牌地位较为稳固；英国市场品牌集 中度呈现上升趋势，2019 年 CR3 为 47%，较 2014 年提升 8.1pct。 合作关系来看，品 牌商倾向于与重要代工厂建立长期合作关系。通常情况下，品牌商为保持产品性能与交 货的稳定性，不会轻易更换供应商，头部代工厂有望强者恒强。近年来，清洁电器代工 厂（或以代工为主）重心转向自主品牌的案例较多（eg.科沃斯 19 年起大幅收缩清洁电 器代工业务），该趋势下，我们判断吸尘器代工需求进