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期权套利策略专题报告：原理、架构与交易 1. 引言 期权是金融市场中重要的投资工具，其非线性的特征丰富了投资者的收 益结构。从 2015 年 2 月上证 50 ETF 期权上市交易以来，指数类和商品 期货期权成交量呈现出长期增长的趋势，为投资者提供了越来越多的投 资机会。 在期权市场日益发展的背景下，期权套利策略开始登上时代的舞台。期 权合约既具有多样性又具有稳定的规律性，多样性是指收益结构与合约 参数的多种多样，而期权价格、不同期权价格关系存在稳定的规律。稳 定规律性意味着可以用精密的模型对它们定价，精密模型像是一个瞄准 镜，时刻帮助我们捕捉有效市场的位置。与此同时，市场参与者利用期 权的多样性扩充自己的投资工具箱，在交易中推动有效市场的位置时刻 变动、偏离有效位置。期权套利策略带着瞄准镜走进市场的狙击手，精 准狙击市场对有效状态的瞬时偏离，从中赚取收益。 精密定价模型可以辅助投资者量化捕捉期权市场套利机会，从理论层面 保障了收益的稳健性，而精密定价模型往往比较复杂，这增加了套利的 参与门槛，使得期权套利策略对于多数投资者来说是一个“黑箱子”，用 时真正具备优秀定价的投资者可以从中获取丰厚收益。 本篇报告我们希望打开期权套利的黑箱子，我们将介绍目前市场主流期 权套利策略，围绕策略基本理论原理、算法实现框架、策略相对优势与 前景展望构建完整的期权套利策略研究与实践框架，助力投资者利用期 权工具增强投资收益。 2. 期权套利策略理论原理 期权套利策略包括波动率套利和波动率曲面套利。对于某个标的资产， 市场上所有到期时间和执行价格的隐含波动率构成了期权的隐含波动 率曲面。如果特定合约隐含波动率明显偏高或偏低，则可以做多或者做 空相应的期权，实现波动率套利；如果波动率曲面局部出现异常的起伏， 特定执行价格和到期时间的期权相对于其他合约参数的期权被高估或 者低估，此时可以利用他们相对价格的偏离来进行套利，这是波动率曲 面套利的基本思想。这一部分我们主要介绍两种套利类型的基本原理， 为策略实现奠定理论基础。 2.1. 波动率套利 波动率套利是一种“绝对套利”的方式，利用的是特定合约隐含波动率 的绝对偏离，构建的套利组合是单个期权合约而非同时做多、做空多个 期权合约，相对来说其操作方式较为简洁，涉及预测未来波动率、动态 Delta 对冲和收益锁定方式三部分基本原理：通过预测未来波动率瞄准套 利机会，动态 Delta 对冲消除市场波动的线性影响，利用 Vega 或 Gamma 的暴露锁定套利收益。本小节将分别对三部分基本原理展开介绍。 2.1.1. 预测未来波动率 波动率套利核心是预测未来的波动率，将其作为判断隐含波动率偏高或 者偏低的锚。预测未来波动率的方法主要包括：历史波动率法、时间序 列模型（例如 GARCH 模型）、随机波动率模型、人工智能模型等。由于 波动率与其影响变量往往具有非线性的关系，同时波动率随时间可能发 生结构性变化，因此近年来人工智能方法预测波动率逐渐成为业界和学 界的主流模式，例如前馈神经网络丝、Elman 神经网络、Jordan 神经网 络、长短期记忆神经网络等等（Andrea Bucci，2020），人工智能算法与 其他各种模型的组合使用也成为当前研究的前沿方向。前沿方法的探索 与完善提高了对未来股票波动率的预测准确率，为期权定价与套利提供 了越来越坚实的基础。 能否准确预测波动率是期权绝对定价能力强弱的重要体现。在期权本质 上，期权是一个波动率工具，其凸性收益构决定了期权权利方本质是波 动率多头，未来市场的波动决定了期权的价值；在定价模型上，经典的 Black-Scholes 公式中波动率是决定价格最重要的变量，隐含波动率成为 期权报价方式；在套利实践上，波动率的预测是比较隐含波动率的基准， 脱离预测基准投资者难以确定套利机会。 2.1.2. 动态 Delta 对冲 动态 Delta对冲是降低股价变化对套利组合影响的手段。Delta是期权价 格对标的股票价格的偏导数，动态 Delta 对冲是指通过不断买卖一定数 量的股票使得套利组合的 Delta 始终保持为 0，此时组合价值不再受到 标的股票价格变动的线性影响。动态 Delta 中性可以对冲标的股票自身价格变化的影响，仅对市场波动率有所暴露，降低组合的净值波动。 动态对冲的效果会受到对冲频率的影响。在 Black-Scholes 模型的假设 下，如果投资者时时刻刻进行 Delta 对冲，则最终可以获得无风险的收 益。实际上，参照 Artur Sepp（2012）的研究，无交易成本的情况下，不 同对冲频率不影响对冲的期望收益，仅对损益的方差有影响，对冲频率 越高，最终损益的方差越小。交易成本也会对对冲效果产生影响，体现 在两方面：（1）交易成本降低对冲的收益，对