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阅文集团研究报告：关于阅文当前投资价值的三点思考 在线阅读生态与逻辑是否剧变？ 免费阅读是否颠覆了在线阅读行业？——免费/付费之别或非竞争核心 过去三年，尽管短视频等娱乐形式迅速崛起，但在线阅读作为跨越 PC 与移动端的内 容消费形式，展现出强劲的韧性。截至 2021 年底，网络文学整体用户规模达 5.02 亿 （YoY+9.0%），在线阅读应用占全网日使用时长比重从18Q4的3.0%提升至21Q4的4.2%。 在娱乐形式丰富多元展开的背景下，在线阅读凭借传统而经典的消费体验，依然是互联网 泛娱乐消费体验的重要一环。 免费阅读凭借对于用户需求的精准洞察而迅速兴起。付费阅读生态经过 20 余年的发 展，已形成较为完善的内容创作与商业化生态，但整体阅读市场中的付费率仍然较低（2017 年阅文集团付费率 5.8%），在线阅读市场付费意愿较低的用户仍占主流。在此背景下，2018 年趣头条推出米读小说后，免费阅读模式迅速占领市场空白。根据 QuestMobile 数据， 2020-12/2021-12 免费阅读活跃用户规模分别为 1.20/1.52 亿，YoY+47%/+27%；免费阅 读月人均使用时长分别为 683/863 分钟，YoY+73%/+26%；2021 年 12 月 MAU 前十阅读 APP 中免费阅读 APP 占据近半数席位，其中免费阅读 APP 番茄、七猫 MAU 分别为 9,327/6,346 万，位居前两名。 免费阅读用户结构更适合广告变现模式。免费阅读用户中，18 岁以下用户和 36 岁以 上用户占比分别为 11.6%/33.7%，高于付费阅读的 8.2%/31.9%；来自三线以下城市用户 58.3%，高于付费阅读的 56.1%。相比付费阅读，免费阅读整体用户群体更加下沉，或对 应更长的娱乐时间预算，更多地以注意力和时间代替货币支付阅读的费用，适合广告变现 形式。 用户增长迅速，但商业模式可持续性及内容生态造血能力尚需验证。尽管发展势头迅 猛，免费阅读的商业价值尚未充分验证，在发展早期仍然存在一些问题，主要包括：1） 流量分发机制下，容易扭曲作者写作规律，持续制造爆点吸引读者关注，部分内容同质化 严重；2）原创高质量 IP 尚无法体系化生产，免费阅读商业模式诞生时间尚短，后续 IP 生态有待观察；3）商业化方面，相较于直接面向作者的订阅模式，作者收入由直接用户 付费转向广告收入分成，或难以形成作者与读者之间的粘性与强互动性；4）用户增长依 赖买量和用户补贴，目前处在跑马圈地阶段，内容端差异化不明显。 作者以网文质量带来的价格弹性在两种模式间进行选择。从商业化效率来看，由于广 告模式介入消费体验较轻，商业化程度相比付费阅读更低。我们估算，单个用户带来的价 值上，付费阅读远高于免费阅读。以用户读完一篇 300 万字的小说为例，我们测算付费模 式下有望为作者带来 67.5 元收入，而免费模式下仅为 15 元收入。从用户定位来看，偏好 免费模式的读者天然付费意愿低，商业化潜力更低。 我们认为腰、尾部作者的作品更适合免费阅读模式，这一自选择过程或对免费阅读模 式带来天然制约。由于中腰部作品的读者通常对价格的敏感程度更高，因此转为付费将会 带来大量的读者流失，因此更适合转向免费模式以获取流量；对于头部作者来说，由于内 容粘性强，适当收费对用户留存影响小，因此收益更高的付费模式更符合作者的经济利益。 我们认为用户的消费模式（免费/付费）并非在线阅读行业的竞争核心，对于内容平台 而言，核心竞争力仍是内容生态构建。预计未来主流平台将实行免费、付费双轨并行的模 式，持续产出优质 IP 的能力仍是关键。1）免费阅读模式为读者提供了新选择，允许低付 费意愿读者通过“注意力”为内容付费，有助于进一步培养阅读习惯，巩固在线阅读的用 户基本盘，减轻其他娱乐形式冲击；2）付费阅读能够提供更加合理的作者激励机制，有助于构建良性的创作者生态，带来更多优质内容供给，在长期的打磨中已形成成熟的产业 模式。纵观全局，免费模式的出现只是阅读变现模式的内部结构性变化，最后产出的具备 长期价值的 IP 仍然是行业的发展关键。 阅文集团龙头地位是否依然稳固？——付费龙头无虞，免费迎头而起 1. 付费阅读 阅文集团付费阅读业务整体保持平稳发展，关注优质内容供给和渠道能力两大优势。 从整体月活跃用户角度来看，2021 年，公司自有平台及腾讯产品自营渠道 MAU 均实现增 长，分别同比+2.9%/+15.1%。从付费用户端来看，受到免费阅读消费形式的自然分流， 部分付费意愿较低的消费者从付费模式转向免费模式。在此催化下，2021 年公司付费用 户下降 14.7%至 870 万人；同期，由于留存用户付费意愿相对更高，对应单付费用户收入 提升 14.4%至 476 元。从