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宏观杠杆率
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TOC \o 1-2 \h \z \u 一、三重压力下宏观杠杆率上升幅度较大 1
(一)各部门宏观杠杆率走势 1
(二)经济增速下行是杠杆率抬升的主因 4
(三)债务增长较为温和 5
二、警惕私人部门资产负债表衰退风险 7
(一)居民资产负债表 8
(二)非金融企业资产负债表 10
三、地方政府专项债的困境与出路 13
四、展望与建议 15
(一)全年宏观杠杆率增幅将呈现前高后稳态势 15
(二)防止资产负债表衰退 16
一、三重压力下宏观杠杆率上升幅度较大
(一)各部门宏观杠杆率走势
2022 年第二季度宏观杠杆率上升了 4.9 个百分点,从第一季度末的 268.2%上升至 273.1%;上半年共上升了 9.3 个百分点。同时,第二季度 M2/GDP 上升了 5.2 个百分点,从第一季度末的 214.2%升至 219.4%;存量社会融资总额与 GDP之比也上升了 4.8 个百分点。
图 1 实体经济部门杠杆率及其分布
资料来源:中国人民银行、国家统计局、财政部;国家资产负债表研究中心。
居民部门杠杆率上升了0.2 个百分点,从第一季度末的62.1%上升至62.3%,上半年共上升了 0.1 个百分点,已经连续 8 个季度在 62%左右的水平上微幅波动。第二季度的居民债务增速进一步下降到 8.1%,再创新低。
图 2 居民部门杠杆率
资料来源:中国人民银行、国家统计局;国家资产负债表研究中心。
非金融企业杠杆率上升了2.4 个百分点,从第一季度末的158.9%降至161.3%;上半年共上升了 6.5 个百分点,恢复到 2021 年第一季度时的水平。企业票据融 资大幅增长了 39.4%,是企业部门杠杆率攀升的主因。
图 3 非金融企业部门杠杆率
资料来源:中国人民银行、国家统计局;国家资产负债表研究中心。
政府部门杠杆率从第一季度末的 47.2%上升至第二季度末的 49.5%,上升了
2.3 个百分点,上半年共上升了 2.7 个百分点。其中,中央政府杠杆率从第一季度末的 19.7%上升至 20.1%,升幅为 0.4 个百分点;地方政府杠杆率从第一季度
末的 27.5%上升至 29.4%,增幅为 1.9 个百分点。相比于 2010 年以来的第二季度增幅,今年第二季度政府杠杆率上升幅度最大,主要归因于地方政府专项债的加快发行。
图 4 政府部门杠杆率(%)
资料来源:中国人民银行、国家统计局、财政部;国家资产负债表研究中心。
金融部门杠杆率方面,资产方统计口径由第一季度末的 49.4%上升到 50.2%,上升了 0.8 个百分点;负债方统计口径下的金融杠杆率由第一季度末的 62.9%上升到 64.2%,上升了 1.3 个百分点。今年以来整体资金流动性较为充足,金融杠杆率连续两个季度出现微弱上升。
图 5 宽口径金融部门杠杆率
资料来源:中国人民银行、国家统计局;国家资产负债表研究中心。
从杠杆率结构上看,2022 年上半年带动宏观杠杆率上升的主要是非金融企
业部门,共上升 6.5 个百分点,占到全部增幅的近 70%。这一格局与 2020 年第
一季度十分类似,当时非金融企业杠杆率也是一个季度上升了 9.9 个百分点,占到全部杠杆率增幅的 70%以上。居民部门杠杆率保持平稳,政府部门杠杆率相比过去有较快攀升;居民部门与政府部门对上半年杠杆率升幅的贡献分别为 1%
和 29%。
(二)经济增速下行是杠杆率抬升的主因
从杠杆率上升的态势来看,第二季度的升幅超过了第一季度,两个季度的增幅分别为 4.4 和 4.9 个百分点,上半年共上升了 9.3 个百分点,与之前连续 6 个
季度去杠杆态势形成鲜明对比。宏观杠杆率大幅上升主要原因是经济增速下行压力加大,从分母端拉动杠杆率上行。
尽管面临需求收缩、供给冲击和预期转弱的三重压力,今年前两个月经济复苏态势较为理想,但 3 月开始疫情等外部负面冲击加大,经济增速放缓,尤其是 4 月和 5 月份的经济增长大幅回落,6 月份又开始恢复。第一季度实际 GDP 增速达到 4.8%,第二季度实际 GDP 增速跌至 0.4%,上半年经济增速为 2.5%,远不及预期。
图 6 季度 GDP 同比增速
资料来源:国家统计局;国家资产负债表研究中心。
(三)债务增长较为温和
债务是影响宏观杠杆率的分子端因素。从实体经济部门的总债务看,增速较为温和;从各部门债务增速看,私人部门都比高峰时期要低得多(甚至是历史低点),政府部门则更加“积极”,应警惕私人部门资产负债表衰退风险。
实体经济部门总债务增速只及高峰时期平均增速的一半(参见图 7)。在中央提出降杠杆、宏观杠杆率快速攀升态势得以扼制的 3 年(2017-2019 年),总债
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