期权与公司理财培训.ppt

10.5.2按照看跌期权表述公司 以看跌期权视公司，公司视为持股人所有。债权人向股东出售公司的看跌期权。 800 800 800 800 公司现金流入量 公司现金流入量 持股人现金流量 债权人现金流量 持股价值 买入看跌期权 组合价值 组合价值 卖出看跌期权 持券价值 股东 股东 债权人 第三十一页，共五十八页。 公司为股东所有，同时股东买入一个看跌期权，标的资产为公司本身，行权价格为800。 债权人为看跌期权的卖方，其标的资产为公司本身，行权价值为800。 当公司价值少于800时，股东将行权，将公司出售给债权人，债权人成为公司所有者，注销债权；当公司价值多于800时，股东将不行权，股东保有公司，同时支付本息800。 第三十二页，共五十八页。 10.6 期权思想在公司中的应用 以期权的思想看待企业观点很新颖，这对许多初次接触到的同学有些困惑，但是我们仍然鼓励同学们按这种观点审视企业，并成为一种习惯。 这种以期权思想看待企业的方法对于理解公司金融中的一些操作极为有用。 第三十三页，共五十八页。 10.6.1 期权与贷款担保 当贷款附有担保时，贷款违约将由担保人补足差额，这样担保就使风险债券转化为无风险债券，这个担保的价值是多少呢？ 从“以看跌期权看待公司”部分，债权人的描述可以看出： 无风险债券+（-看跌期权）=风险债券 无风险债券=风险债券+看跌期权 800 800 公司现金流入量 债权人现金流量 组合价值 卖出看跌期权 持券价值 债权人 第三十四页，共五十八页。 这意味着担保人承担着一项与看跌期权价值等值的责任。担保是有价值的，或有负债是有价值的。 这实际上是对担保的定价。 一般来说，债券持有人会提升利率，以便弥补所承担的风险，如果一项贷款既有担保又利率较高，则合理的方式应当是一种风险分担。 第三十五页，共五十八页。 10.6.2 期权与多元化并购 公司多元化经营可以消除部分系统性风险，以多元化为目标的并购，对股东和债权人的利益情况如何？ 从期权角度，股票是一种看涨期权，特定资产收益变动方差降低必定降低其价值。 多元化的合并降低了公司资产回报的波动性，违约（因此导致破产）可能性降低，对债券持有人有益。多元化并购实质上是相互提供了担保。 第三十六页，共五十八页。 多元化并购使债券风险降低，并且升值。但此时资产价值并没有增加，则股权价值必然减少，因为破产的权利对于股东而言，是一个有价值的期权。 因此，单纯的财务合并对债券持有人而方是好事，对股东并不尽然。 例：单纯的财务合并 两家公司：阳光泳装公司和极地冬装公司。其特点是在旺季现金流旺盛，而在淡季现金流不足。如果两家合并，则新公司将有一个更为稳定的现金流，摆脱了季节变化。 由于这两家公司运营方式不同，合并只是财务合并，除降低风险之外，无其他价值创造。 第三十七页，共五十八页。 两公司合并前后价值 阳光泳装 极地冬装 合并后 资产的市场价值 3000 1000 4000 企业零息债券面值 1200 400 1600 债务期限 3年 3年 3年 资产回报标准差 50% 60% 40% 股权的市场价值 2039.4 699.2 2660.2 债务的市场价值 960.6 300.8 1339.8 单位：万美元 这次并购既不创造价值也不损失价值，但它将价值由股东转向债券持有人。 第三十八页，共五十八页。 10.6.2 期权与项目投资 当把公司看作股东持有的看涨期权的时候，就可以理解下列现象： 对于一家有负债的公司，其股东可能更喜欢较低净现值项目而不是较高净现值项目，甚至可能会倾向于净现值为负的项目。 用例子加以说明 第三十九页，共五十八页。 1. 一家公司的资料: 假定无风险利率为4% 单位：万美元 2. 两个相互独立的项目对公司市值和投资回报标准差的影响如下: 单位：万美元 项目A 项目B NPV 4 2 公司资产的市值 24 22 公司资产回报标准差 40% 60% 股权的市场价值 5.938 8.730 债券的市场价值 18.062 13.270 资产的市场价值 2000 企业零息票面值 4000 债务期限 5年 资产回报标准差 50% 股权的市场价值 572.4 债务的市场价值 1427.6 项目A减少了公司的资产回报标准差，项目B则增加标准差。 第四十页，共五十八页。 对比可以发现，由于项B要比项目A增加了股东价值，因此股东会选项目B。 第四十一页，共五十八页。 第10章 期权与公司理财 第一页，共五十八页。 10.1 期权 期权： 是一种赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产之权利的合约 执行期权：利用期权合约购进或售出标的资产的行为 执行价格：持有人据以购进