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2022年固收专题研究 1.美债曲线倒挂隐忧浮现 回顾来看，本轮美债期限利差自以来从放宽到收窄大致可分为三个阶段，驱动因素分别是“预期货币政策正常化”、“预期加息终点下降”、“美联储引导紧缩预期”： 第一段（2020.10-2021.03）：第一波基本结束，市场对经济的担忧阶段性消退，对货币政策将持续宽松的预期降温，长端收益率快速上行完成对“货币政策正常化”的定价，期限利差放宽；第二段（2021.04-2021.09）：轮番冲击下，美联储将通胀定义为“暂时性”，并开始引导市场对于提前缓慢加息抑制通胀的预期（与上一轮加息周期相似），长端收益率震荡下行完成对“加息终点下降”的定价，期限利差收窄。此外，以隔夜逆回购为代表的流动性充裕、调整后的美国对其他发达国家利差优势、日本投资者进入新财年等技术性因素也有“助攻”；第三段（2021.10至今）：供给等中期通胀风险的影响因素开始显现，叠加俄乌冲突引发原油等价格暴涨，美联储在通胀“政治化”压力下快速转紧，引导市场对紧缩的预期快速升温，短端收益率大幅上行，期限利差明显收窄。 2.从倒挂预测衰退？经济增长前景与基准利率的博弈！ 自1977年以来，美债2年/10年利差一共发生过六轮倒挂，后续都发生了衰退，看起来似乎倒挂正是衰退的领先指标。但总结这六轮倒挂，发现其直接触发因素各有不同：1980年前后和1990年前后的三次，高通胀是当时经济的核心特征，美联储通过加息压制总需求以抑制通胀，经济走弱甚至衰退只是货币政策转紧的“副作用”；而其后的三次，除了经济本身以外，资本市场大幅波动对各经济主体资产负债表的反噬也起了推波助澜的作用。 稍做总结不难发现历史上加息→倒挂→衰退的若干规律：1、前三次衰退的主因都是大幅加息抗通胀，特别是与三次石油危机密切相关；2、后三次衰退都与金融市场有密切关联：科网泡沫破灭、次贷危机、金融市场流动性危机都在不同程度上影响了各类市场主体的资产负债表，引发风险偏好回落。当然，2020年冲击带来的经济停摆也不可忽视；3、从首次加息到开始倒挂、再到进入衰退的时间并不确定，平均值没有统计意义，但总体上快加息会加速这两段过程，而慢加息则相反。 关于倒挂对衰退的预测能力，经济增长不能承受过高的基准利率是关键，金融条件收紧刺破资产泡沫引发资产负债表恶化也有加速作用。关于倒挂为何能预测衰退，学界、业界和政策制定者等有多种研究，一种理论认为，长端利率反映了市场参与者对未来经济状况的预期，随着投资者对经济前景变得悲观，长端利率就会逐渐见顶，而相对疲弱的经济增长不能承受过高的基准利率，就会转为衰退。此外，平坦和倒挂的收益率曲线会压低短端负债成本和长期投资回报间的息差，对银行等广义金融行业不利。如果按照这种理解，前三次衰退的根源都可归结于高通胀对需求的反噬，加息只是提前压制了总需求，避免贻误时机埋下更大的危机。而后三次则有长期宽松货币政策助长了部分资产投机，货币政策紧缩或其他意外事件使得拥挤交易快速瓦解，引发了部分市场主体的资产负债表衰退。 3.“晚加息→高通胀→快加息”加剧倒挂风险 本轮倒挂风险从何而来？根源在于本轮通胀在供需两方面作用下，其持续性与幅度都超出了美联储此前“暂时性”的预想，导致加息相对偏晚，放任了通胀冲高。美国由本轮引起的通胀，供需两端的影响都存在，美联储工作论文更是指出，后的商品价格上涨约40%来自需求端，而60%来自供给端的供应链、缺芯、航运和产能等因素。而美联储去年在通胀上升的早期，更多地将通胀归于引发的供给瓶颈等，认为这些问题都将随着通胀而自行缓解，也就是所谓的“暂时性”通胀。在此设想下，美联储没有及时收紧货币政策，放任了通胀本身及市场和调查两种口径下的通胀预期上行。 然而，在中期选举背景下，美国通胀“政治化”，引发了美联储加息从“落后曲线”到“追赶超调”，市场对“快加息”预期迅速调整，导致收益率曲线快速熊平，但由于“快加息”刚刚开始，3个月/10年利差显得“正常”得多。美国今年面临中期选举，拜登与民主党当局在去年执政乏善可陈（防疫成效、财政刺激、抗通胀、阿富汗等多方面），支持率持续走低，做出成绩的需求较为迫切。相对而言通过影响美联储政策来控制通胀是更好“出成绩”的方向。因此，鲍威尔自去年10月以来，在连任前后连续转紧，将市场预期大幅扭转为美联储将“快加息”甚至缩表。而在3月FOMC上，美联储加息25BP，并在点阵图上调全年加息预期、下调长期利率，对前期市场预期的“全年加息175BP但‘终点利率’（即加息到最后时的利率水平，除特别说明外，下同）下行”进行确认，带动收益率曲线进一步熊平。 但在“快加息”预期下，市场对美国今年的经济增速预期反而在持续下修。加上财政法案推进受阻，使得美国经济在面对美联储加息压制总需求时缺乏对冲，也会制约长端利率上行空间。观察彭博调查的美国2022