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融资约束对上市公司投资的影响 　　摘要：投资是公司资金跨期配置的重要手段，其中一个重要影响因素是融资约束。本文选取2015年全部上市公司数据为分析样本。运用固定效应-lsdv模型，分别用fazzari提出的投资-现金流敏感性和acw提出的用现金-现金流敏感性作为融资约束的代理指标，研究融资约束对上市公司投资的影响。影响因素主要包含信息不对称、委托代理问题和投资-现金流敏感性，其中信息不对称和委托代理问题是定性变量，投资-现金流敏感性和现金-现金流敏感性是定量变量。通过对定性变量的规范性描述和定量变量的实证性研究，为上市公司改善投资提供对策建议。 　　关键词：融资约束;信息不对称;委托代理 　　一、引言 　　投资作为拉动经济的“三驾马车”之一，投资或许仍是中国未来经济增长的重要驱动力。根据啄序理论，内源融资的融资成本低，是公司的最佳选择，而外源融资存在着机会成本。公司往往是当内源融资无法满足融资需求时才会去考虑外源融资，而外源融资形成资产负债表中的所有者权益和负债，即公司投资的资本。可见融资与投资是相互依存，辩证统一的关系。 　　合理的投资结构对公司的发展起着至关重要的作用。然而复杂多变的外部市场环境，使得上市公司在进行投资活动时，公司面临信息不对称的风险。除此之外，现如今的公司经营权与所有权分离，代理人为了满足自己的利益，不惜投资于短期效益高，长期有损于公司成长的投资项目。最后，当公司投资-现金流敏感性较大，在公司缺乏现金流时，会限制上市公司投资。以上三点均是触发金融学中融资约束的影响因子，融资约束是指公司在金融市场上能够筹集到资金数额的限制。融资约束限制了公司进行有利可图的投资。当一个公司无法在金融市场上筹集到资金时，它能在新资本品上支出的数额就受到现期资金额的限制。融资约束使公司根据其现期的现金流量而不是预期获利性决定自己的投资。影响因子分别称之为信息不对称、委托代理问题和投资-现金流敏感性。 　　针对融资约束问题，参阅以往文献大多分为三类。其一是根据西方学者的融资约束模型，将数据套用在已有模型之上;其二是分析融资约束影响来源;最后一种是融资约束的影响结果。随着我国资本市场的发展，投资效率的影响因素也逐渐成为学者讨论的焦点。然而，国内外学者就现金流敏感性问题却存在对立意见。 　　继著名的mm定理（1958）之后，内外资金不可无差别替代的事实引起myersmajluf（1984）的注意，他们认为由于信息不对称的存在，外部投资者会降低购买风险证券的价格，从而会增加外部融资的成本，引起内外资金的成本差异。如同柠檬市场，融资公司掌控更多公司的内部信息，投资者却不了解公司情况，只愿意按照市场平均交易价格支付。kaplanzingales（1997）（下文简称kz），与fhp（1998）意见不同，他们利用公司年报中的量化数据衡量融资约束程度，结果却恰恰与之相反。经济学家cleary（1999）利用多元判别分析，在信息不对称理论引入分析体系时，量化了融资约束模型，结论支持了kz的研究成果。 　　根据研究表明，发展中国家的融资约束程度远远高于发达国家，因而作为发展中国家，研究融资约束的影响因子将有利于宏观经济的平稳发展。在此基础上，本文数据来源于国泰安数据库（csmar），详细地比较融资约束因子对投资的影响结果。首先，采用fazzari的代理变量;再采用acw模型的代理变量进行虚拟变量的固定效应回归，针对回归结果再给出对策建议。期望通过本文的努力，能帮助决策者进行投资分析，成为上市公司投资的参考。 　　二、理论基础 　　fazzarihubbard和petersen（1988，以下简称fhp）首次论述了投资-现金流敏感性与融资约束的关系，并选取制造业公司进行实证研究。发现与融资约束高的公司相比，融资约束低的公司对现金-投资的敏感度更低。fazzari发现在控制投资机会的前提下财务受限组的投资受经营现金流的影响较大。如果外部融资的成本劣势较小，则公司的留存收益政策对投资无显著影响，无论股利政策如何，公司可以在内部融资波动时使用外部融资平滑投资。 　　almeida、campelloandweisbach（2004，其所構建模型简称acw）认为融资约束与公司对流动性的需求可以有助于识别融资约束是否影响公司行为。预见到未来融资约束的公司会通过贮存现金来应对，但持有现金有成本，包括削减当前有价值投资的机会成本。该模型避免了fhp的一些不足，尤其是现金是一个财务变量，不像fhp中用投资这一实际变量容易受到现金流中所包含的投资机会的影响，现金流对现金政策的解释能力能够更系统地作为衡量融资约束的代理变量。 　　信息不对称的股票债券溢价可用托宾q值来表示。新股