财务管理（第四版）07杠杆效应与资本结构.pptVIP

[例7－9] 某公司预计来年产生的自由现金流量为400万元，此后自由现金流量每年按4%的比率增长。公司的股权资本成本为10%，债务资本成本为6%，公司所得税税率为25%。如果公司维持0.50的目标债务与股权比率，利息税盾的价值是多少？ 用税前WACC折现公司的自由现金流量，采用固定增长模型计算出无杠杆价值为： （万元） 为了计算公司的有杠杆价值，要计算它的税后WACC： 根据固定成长估价模型，包含利息税盾的公司价值为： （万元） 利息税盾的价值为： PV（利息税盾）= （万元） （三）调整现值法 调整现值法是确定投资的有杠杆价值VL的另一种估值方法。它首先计算投资的无杠杆价值VU，即不考虑债务税盾效应时的价值；然后加上利息税盾的价值，再减去由其他市场摩擦引起的成本。 为简化问题的分析，假设公司所得税是惟一要考虑的市场摩擦，债务对公司价值的影响主要是通过利息税盾效应起作用的，其他市场摩擦（如财务困境成本或代理成本）在所选择的债务水平上不显著。 APV法的简单计算公式如下： VL = VU + PV（利息税盾） APV法的第一步为，用无杠杆资本成本来折现有债务公司的现金流量，得到无杠杆价值，就相当于没有考虑债务的税盾效应，它并不是指项目或公司没有债务，而是指没有考虑债务税盾收益时的价值（又因为ru的确为无债务公司或全股权公司的资本成本，故将其称为无杠杆资本成本）。 APV法的第二步就是根据项目的借债能力，可估计出预期的利息费用和税盾，继而计算出债务利息税盾的价值。 应用APV法确定有杠杆投资的价值，步骤如下： （1）用无杠杆资本成本ru对投资项目的自由现金流量折现，确定投资的无杠杆价值VU。给定固定的债务与股权比率，可估计ru。 （2）确定利息税盾的现值： a. 确定预期的利息税盾：给定t期的预期债务Dt，则t+1期的利息税盾为 . b. 对利息税盾折现。如果公司保持不变的债务与股权比率，则用ru对利息税盾折现是合适的。 （3）将利息税盾的现值加到投资的无杠杆价值VU上，以确定投资的有杠杆价值VL。 [例7－10] 假设L公司正在考虑收购其所在行业中的另一家公司。预计此次收购将在第1年使得L公司增加300万元的自由现金流量，从第2年起，自由现金流量将以3%的速度增长。L的协议收购价格为4 000万元。交易完成后，L公司将调整资本结构以维持公司当前的债务与股权比率不变。L公司的股权资本成本为12%，债务成本为8%，公司始终保持债务与股权比率为0.5，公司所得税税率为25%。此次收购的系统风险与L公司其他投资的系统风险大致相当。收购需要初始投入资金4000万元，其中2500万元将通过新债务融资获得。使用APV法计算收购投资的价值。（计算取整数） 首先计算L公司的无杠杆资本成本ru： 接下来计算收购交易的无杠杆价值： L公司初始时将新增债务2500万元为收购融资，利率为8%，第1年的利息费用为200万元（8%×2500），利息税盾为50万元（25%×200）。预期收购的价值将以每年3%的速度增长，所以收购交易需要的债务融资额以及相应的利息税盾，也将以相同的速度增长。利息税盾的现值为： （万元） PV（利息税盾）= 应用APV法计算杠杆收购的价值为： VL=VU+PV（利息税盾）=4286 + 714 = 5000（万元） 在更复杂的资本结构情形下应用APV法，关键是要分析利息税盾是如何变化的，从而合理地确定对利息税盾的折现率。对利息税盾的折现率可能不止一种，这取决于项目或公司的融资政策。 （万元） 无债务公司的股权称作无杠杆股权。由于没有债务，在1期，无杠杆股权的现金流量就等于项目的现金流量。给定股权的初始价值为1000万元，股东的收益率为40%[（1400－1000）/1000]或者-10%[（900－1000）/1000]。假设经济形势为强或弱的概率相等，则无杠杆股权的期望收益率为15%[1/2×40%+1/2×（-10%）]。无杠杆股权的风险等于项目的风险，股东取得的回报恰好补偿了其承担的风险。 假设公司除了出售股权外，还决定在最初借入500万元的债务。项目产生的现金流量总能满足债务的偿付，债务是无风险的。公司能够以5%的无风险利率借入债务，1年后将向债权人偿还525万元（500×1.05）。 存在尚未偿付债务的公司的股权，称作有杠杆股权。公司向债权人承诺的支付，必须先于公司向股东的任何支付。给定525万元的债务支付义务，股东在经济强劲时将只能收到875万元（1400－525）；经济衰弱时将收到375万