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安联资管： 独树一帜的全球保险资管龙头 保险资管：竞争格局、运营模式和竞争优势 全球范围来看保险资管在行业中不处于主导地位 截至2021年全球AUM Top 20资管机构中包括9家独立系、 8家银行系以及3家保险系资管机构，三类机构AUM 占比分 别为56.9%、31.6%和11.5%。三家保险系资管机构分别为安 联、法通和保德信，AUM分别为2.97万亿美元、1.93万亿 美元和1.75万亿美元，占比为5.1%、3.3%和3.0%，其中安 联是全球固收资管行业的领军者 （贝莱德、领航、富达、道 富固收投资占比分别为31%、30%、40%、24%，而安联固收投 资占比高达81%）。 此外，AUM达万亿美元级别的保险资管机构还有安盛，2021 年安盛AUM为1.01万亿美元。 图表：全球AUM Top 20资管机构中包括3家保险系资管机 构 （安联、法通、保德信） 资料来源：Willis Towers Watson，公司公告，中金公司研 究部 注：数据截至2021年 欧洲地区保险资管较为突出，与保险市场发展水平、资本市 场成熟度和利率环境有关 尽管全球范围来看保险资管在行业中不处于主导地位，但不 同地区保险资管行业地位的差异性较为明显：美国独立系机 构AUM 占比达67.0%，最大的两家机构贝莱德及领航均为独 立系且AUM远远领先于其他机构；而欧洲则以银行/保险系 机构为主导，本土独立系机构相对而言较为逊色。 我们认为，保险资管的市场地位与保险市场发展水平、资本 市场成熟度和利率环境有关： ► 保险市场发展水平：成熟的保险市场是保险资管发展的 基石，处于优势地位的保险公司更有动力发展资管业务。从 保险深度和保险密度来看，美国及欧洲多国保险市场发展较 为成熟，保险深度接近或超过全球平均水平，保险密度远高 于全球平均水平。这些地区大型保险公司实力雄厚，均具备 保险资管发展的土壤。 ► 资本市场成熟度：发达资本市场中，以权益投资为强项 的独立系资管机构更容易占据主导地位。美国金融体系直接 融资占比高达81%，远高于德国、英国、法国，其中居民投 资观念较为保守的德国直接融资占比仅为45%。直接融资为 主导的金融体系下，资本市场更加成熟、居民风险偏好更为 激进，擅长权益投资的独立系资管机构更受青睐，而保险系 资管机构以固收投资见长，相对而言处于劣势地位。 ► 利率环境：保险资管以固收投资为主体，利率长期下行 是固收投资维持高收益的重要原因。利率长期下行推高债券 价格，提升固收投资的长期收益率。自20世纪90年代以来， 美/德/英/法四国均经历了利率长期下行的过程。 图表：美国及欧洲多国保险市场发展较为成熟 资料来源：Swiss Re Sigma，中金公司研究部 保险资管三大运营模式：高费率型、低成本型、均衡型 提高费率和压降成本是资管业务发展的两大方向，不同保险 资管机构侧重点不尽相同： ► 高费率高成本模式 （安联）：投资能力是关键，打造高 投资回报的精品店。安联资管的费率水平远超其他头部大型 保险资管，近五年平均费率高达0.45% （根据披露口径，安 联资管费率计算不包含集团保险资金、其他三家机构包含集 团保险资金，下同），接近以权益投资为主的主动管理型传 统独立资管 （普信0.46%）。出色的主动管理投资业绩是其 高费率的重要保障，近五年安联资管平均有88%的第三方投 资跑赢同业。 ► 低费率低成本模式 （法通）：产品和资金两端同时发力 压降经营成本。法通资管凭借低费率获客，通过压降经营成 本打造差异化竞争优势，近五年平均费率低至0.08%，仅为 安联资管的五分之一。法通资管从产品和资金两端入手控费： 产品端以被动型产品为主，2021年被动型投资占比高达 82.3% （安联~5%/ 保德信~20%/ 安盛~20%），被动管理能够 有效节约人力成本；资金端以机构资金为主，2021年机构资 金占比达~80% （保险资管机构零售/机构资金占比计算均不 包含集团保险资金，下同），高于其他头部保险资管 （安联 59%/ 保德信65%/ 安盛~70%），专注于机构市场有助于降低 销售费用。 ► 均衡费率成本模式 （保德信、安盛）：不单向追求高费 率或低成本，利润率相对较低。近五年保德信资管和安盛资 管的平均费率分别为0.22%和0.19%，接近以权益投资为主 的被动管理型传统独立资管 （贝莱德0.18%）；平均营业利 润率分别为31.6%和28.6%，低于安联资管 （38.8%）和法通 资管 （45