亿联网络-市场前景及投资研究报告：十问十答.pdfVIP

亿联网络，十问十答 亿联网络（300628.SZ）深度跟踪报告 ｜2022.9.21 中信证券研究部 核心观点 过去二十年，公司以研发和产品为核心、逐步构建全球渠道销售体系，成长为 全球SIP 话机龙头，并不断依靠技术和渠道资源禀赋进行新业务拓展，视频会 议和云办公终端业务均已成为驱动公司高速增长的新动能，公司预计战略布局 的助听器业务也将在2-3 年后推向市场。回顾公司前三条增长曲线发展历程， 新业务形成规模收入时间均比上一个业务短，印证公司拥有强大的资源禀赋复 用能力以及出色的管理层战略定力和团队执行力。目前公司四条业务曲线全球 市场空间近 1500 亿元，成长天花板极高。短期，公司下游需求强劲，美元升 值加速业绩释放，无惧海外宏观经济扰动。中长期，四条增长曲线共同驱动公 司进入新一轮增长周期。给予公司2022 年35xPE ，目标价85 元,维持“买 入”评级，重点推荐。 ▍回顾公司二十年发展历程，多次关键抉择体现公司管理层的发展愿景、战略定 力和执行力。自创立四年就成为全球最大的 USB 话机代工厂商后，公司并未 止步，而是摒弃代工模式，选择建立自有品牌，即便当时面对的是鼎盛时期的 海外龙头 Polycom 宝利通，充分体现管理层的企业愿景和魄力。在建立全球渠 道体系时，公司先突破中小国家/地区市场，再说服当地代理商在北美/ 欧洲设 立办事处，逐步形成品牌影响力从而建立遍布全球的渠道体系。此外，公司虽 然采取性价比策略，但将产品质量放在首位，每年投入大量研发费用进行音视 频技术的创新和产品迭代。在完全不逊于竞品的质量基础上，公司凭借显著的 成本优势展现高性价比。且公司并未以价格战的方式拓展市场，而是采取温和 定价策略，让出更多利润给渠道商，受到渠道合作伙伴的广泛欢迎。2016 年，公司成功切入海外运营商市场，拉开和其他国产厂商差距。自 2017 年， 公司连续五年蝉联全球 SIP 话机市场份额第一名，同时依靠技术和渠道资源禀 赋发力视频会议和云办公终端两大创新业务，目前已成为新的增长动能。 ▍行业高β毛利率、公司超额毛利率以及良性互动渠道体系带来的低销售费用率 构成公司较强盈利能力三要素。公司一直保持着行业领先的盈利能力，过去十 年平均毛利率高达 60% ，平均净利率高达 40% 。毛利率端，宝利通被收购前 11 年平均毛利率为 58% ，可代表行业领军者毛利率水平，归因于行业较高渠 道壁垒和音视频技术壁垒。在行业高β毛利率基础上，亿联网络拥有 1.7pcts 超额毛利率，主要 于公司显著的成本优势（扶持厦门本地代工厂+精细化 管理+国产物料替代）和较高的产品定价。我们测算，宝利通平均每台 SIP 话 机在原材料和代工成本端比公司成本至少高出 24% 。此外，公司出口海外且定