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行为金融学 第一页，共三十一页。 目 录 第二页，共三十一页。 行为金融学产生的背景 20世纪80年代以来，随着金融市场上各种异常现象的累积以及人们对金融异常现象研究的日益重视，标准金融理论受到了严峻的挑战，一批力图解释金融市场实际行为的全新金融理论逐渐兴起，行为金融理论就是其中之一。 第三页，共三十一页。 行为金融学两大理论基础 第四页，共三十一页。 有限套利理论 基本观点 该理论认为现实的套利活动需要资金及承担风险，在现实的金融市场中，套利行为不可能那么充分，能够消除所有误定价 第五页，共三十一页。 有限套利理论 限制套利主要表现 1.基本和模型风险 2.噪声交易者风险 3.市场限制风险 4.委托——代理关系下的套利限制 第六页，共三十一页。 投资者心态分析 第七页，共三十一页。 反应不足是指这样一种现象，在较短的时间间隔内（一般是１～12个月），证券价格对关于公司盈利公告之类的消息反应迟钝。如果是利好消息，在最初作出同向反应后还会逐渐上移至应有水平；如果是利空消息，在最初作出逆向反应后还会逐渐下移至应有水平。 反应不足 第八页，共三十一页。 反应过度 反应过度是指这样一种现象，在３～５年的较长的时间间隔内，证券价格会对一直指向同一方向的信息有强烈的过头反应。已有长期利好消息的证券往往会被价值高估，但最终高估的价格会回到平均价值上，随后的平均收益也比较低；相反利空消息不断的证券往往会被价值低估，但低估的价格最终也会回到平均价值上，从而导致随后的收益也较高。 第九页，共三十一页。 投资者行为模型 第十页，共三十一页。 Barberis、Shleifer和Vishny（1998）提出了一个投资者情感模型，对反应不足和反应过度现象作出了解释，简称ＢＳＶ模型。模型认为，投资者在决策时存在两种心理偏差：保守性和代表性启发式。由于收益变化是随机的，上述两种偏差使投资者会作出两种错误的判断：判断１和判断２。判断１认为收益变化是均值回归的，股价波动对收益变化的影响只是暂时的现象，不需要根据收益变化充分调整自身的行为，从而导致股价变动对于收益变化反应不足。判断２认为，收益变化是趋势性的，股价变化对收益的影响是同方向的、连续的，并对这一趋势外推，从而导致股价变动对于收益变化的反应过度。 BSV模型 第十一页，共三十一页。 Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam于1998年提出了另一个关于投资者心理与证券市场的反应不足和反应过度的行为模型，简称ＤＨＳ模型。他们将投资者分为两类，一类是有信息者，另一类是无信息者。无信息者的行为不会受到判断偏差的影响，而有信息者易受到两种判断偏差的影响，一是过度自信，二是有偏的自我归因。过度自信是指投资者通常过高地估计了自身的预测能力，低估了自己的预测误差。ＤＨＳ模型将过度自信的投资者定义为高估其私人信号而不是公开信号的精确性，即股价倾向于对私人信号反应过度而对公开信号反应不足。 DHS模型 第十二页，共三十一页。 Harrison Hong和Jeremy C. Stein继续BSV和DHS的同一目标，建立了统一行为模型，简称HS模型。统一理论模型合ＢＳＶ和ＤＨＳ模型的不同之处在于：它把研究重点放在不同作用者的作用机制上，而不是作用者的认知偏差方面。该模型把作用者分为“观察消息者”和“动量交易者”两类。观察消息者根据获得的关于未来价值的信息进行预测，其局限是完全不依赖于当前或过去的价格；动量交易者则完全依赖于过去的价格变化，其局限是他们的预测必须是过去价格的简单函数。 HS模型 第十三页，共三十一页。 羊群效应 羊群效应是指人们经常受到多数人影响，而跟从大众的思想或行为，也被称为“从众效应” 第十四页，共三十一页。 羊群效应的原因 第十五页，共三十一页。 封闭基金折价之谜 封闭式基金折价之谜是指：封闭式基金常常溢价发行，但很快就在市场上以大幅度折价进行交易。 封闭式基金折价率=(单位市价—单位份额资产净值)／单位份额资产净值。 第十六页，共三十一页。 行为金融学对其解释 1.噪音交易者 2.投资者情绪理论 第十七页，共三十一页。 行为资本资产定价模型 行为金融学家认为，投资者的价值观、社会地位、生活方式、情绪波动都可能会影响资产的定价。 ●效用特性（如风险、收益）和价值取向特性（如情绪） ●对成长股的追捧超越了理性 Shefrin和Statman（1994）在行为金融理论的框架内提出行为资产定价模型（BAPM）。 ●相对于CAPM模型，BAPM模型不仅包含了理性趋利特性，而且包括了价值感受特性等诸多因素。 第十八页，共三十一页。 BAPM将证券市场上的投资者分为信息交易者和噪声交易者两种类型。 ●信息交易者遵循贝叶斯法则法则对收益做出