第09章资本市场有效性理论及其实证分析.ppt

* * 2.走势检验(run test) 走势检验是一种研究一个序列观测值中非随机趋势的统计工具。走势是若干个同向证券价格的观测序列数据。 证券价格的序列变动有三种走势：正走势、负走势和零走势。 如果证券价格正相关，那么期望有“+”号长期趋势，表明价格的持续上涨，或者“-”号长期趋势，表明价格的持续下降。 如果证券价格负相关，那么期望有“-+-+”的变动趋势。 如果证券价格变动彼此独立，观察不到上述两种情形。 第三十一页，共六十六页。 * * 在验证中，将证券价格变动时间序列中的实际正走势数、负走势数、零走势数和总走势数与一个真正的随机序列中的走势数进行比较，来判断该证券价格时间序列是否是随机的。 如果这两组的走势数没有显著不同，则表明证券价格的变化是随机的；如果两组相差很大，则认为证券价格各期变动具有相关性。 法玛利用上述检验自相关的同组数据对该样本作了走势检验，结果发现实际走势数非常接近于随机游动假设检验下的期望个数，这表明了美国这一时期的证券市场是弱势有效的。 第三十二页，共六十六页。 * * 3.过滤法则检验(filter rule test) 过滤法则检验是通过模拟证券买卖过程来检验弱势有效市场假设的。 过滤法则被技术分析派认为是一种能够获得更多盈利的投资技巧、是一种基于过去价格分析的交易法则。 第三十三页，共六十六页。 * * 具体方法如下：如果发现某种证券的价格至少上涨了某一预定水平假设为x％，那么买入证券并且持有，直至其价格从前一高位至少下跌x％，这时卖出证券并作空头。 保持卖空头寸直至价格从前一低位上涨至少x％，这时买进证券并作多头。 如果证券价格上涨和下跌的程度低于x％，那么就不进行交易。 这种交易方式称为x％过滤，其中x被称为滤嘴。它的大小的确定是投资者个人选择的问题。 第三十四页，共六十六页。 * * 当证券价格在长期内都呈现上升趋势时，买入证券并长期持有，称为买入持有策略，通常可以获得正的报酬率。 利用过滤法则检验，不是为了说明利用该法则能否获得利润，而是在于比较它所获得的利润是否大于买入持有策略下所得到的利润。 如果证券价格变动存在着一定的相关性，那么利用这种建立在股价走势图形分析基础上的过滤法则将能够获得比买入持有策略更高的收益率，如果证券价格的变化是随机的，根据过滤法则进行的投资将不会比单纯的买入持有策略获得更高的收益率，从而证明市场的弱势有效。 第三十五页，共六十六页。 * * 1961年，亚历山大(Sidney S·Alexander)以1897—1929年的道·琼斯工业平均指数和标准—普尔工业指数的每日股价作为研究样本，比较了买入持有策略与不同x％的过滤法则下的收益率。 结果发现，如果不扣除买卖佣金，应用过滤法则比买入持有策略获得的利润稍高。如果扣除买卖佣金，过滤法则并不比买入持有策略所获得的利润高。 亚历山大所得出的结论是：各期股价不存在相关性，过滤法则下的获利不超过买入持有策略下的收益。 第三十六页，共六十六页。 * * 1966年，法玛和布卢姆(Marshall E·Blume)对1957年底至1962年9月26日之间的道·琼斯工业平均指数的30种股票每日的收盘价进行了统计分析。 他们给滤嘴取不同的值，从0.5％—50％，应用过滤法则进行交易并计算收益率，再和长期持有这种股票的收益率进行比较，他们发现若不扣除佣金，滤嘴取值较小时(小于1％)，利用滤嘴法则能够比买入持有策略获得略多的收益。 但是利用过滤法则进行操作时要进行多次的买卖交易，交易佣金会抵销这部分高出的收益，在扣除佣金后，过滤法则并不能带来比买入持有策略更高的收益率，这一研究结果证实了弱势有效市场假说。 第三十七页，共六十六页。 * * (三)半强势有效市场的检验 在半强势有效市场的检验中，信息组(?t)包含了各种在t时公布的信息，包括证券价格、证券交易量、上市公司披露的信息和国家或行业政策信息等。 这些数据对于大多数人来讲比较容易获得，信息取得成本也可以视为0。 我们同样预期在这一市场交易中难以获得系统性的非正常利润。 第三十八页，共六十六页。 * * 半强势市场理论认为证券价格能够迅速地，充分地反映所有的公开信息。 因此对半强势有效市场检验的核心是考察证券价格变动对某些特定事件(如公司、行业和国家发布的有关信息)的反应速度，从而判断市场是否有效率，以及市场有效率的程度。 下面介绍实证检验的方法和结果。 第三十九页，共六十六页。 * * 1.股票价格对公司盈利公布的反应 我们可以预计，当公司公布盈利信息后，如果投资者的预期收益大于公布数值，那么股票价格就会下降。 如果投资者的预期收益小于公布数值，那么股票价格就会上升。 只有投资者的预期收益等于公布数值时，股票价格才不会变化。 在多数情况下，公司股价在盈利公布后