建材行业研究：从行业景气度和估值分位谈建材板块的选股策略.docxVIP

建材行业研究：从行业景气度和估值分位谈建材板块的选股策略 报告综述： 建材核心资产平均年化超额收益?15%，2015?年后跑赢指数概率不断增加。?将?6?个细分板块的?8?个龙头公司等权重组成核心资产组合，回溯?10?年初至?21?年?2?月底的股价表现，以建材（中信）指数作为基准，累计收益率/超额?收益率分别达?295%/164%，年平均超额收益率?14.7%。在完整的?134/44?个月/季度中，有?84/29?个月/季度超额收益为正，有?63%/66%概率跑赢指?数。从?15?年开始，核心资产获得超额正收益的概率稳定走高。20?年至今最?为显著，有?79%/75%的概率获得正月/季度超额收益。我们认为?15-18?年核?心资产的超额收益主要由估值带动，19?年后则由业绩和估值提升共同贡献。 从行业景气度维度，核心资产优中选优。将细分板块未来?1-2?年的景气度分?为上行/走平/见顶三类，玻璃/玻纤属于上行周期，防水/管材/石膏板属于走?平周期，水泥属于见顶周期。这个维度出发，建议优先选择景气度上行板块，?在出现行业催化剂情况下考虑景气度走平板块，规避景气度中期见顶板块。 历史估值分位的参考意义正在降低。考核过去?1/3/5?年标的估值分位，而非?估值，核心资产在不同时间维度，分位数大部分超?80%，而二线标的估值?分位普遍低于?50%。从传统观念看，小市值标的更有性价比，核心资产估?值几乎没有安全边际。但我们认为当前估值有其合理性，主要因为龙头多元?化（跨界）经营带来抗风险能力提升，以及利用现有优势（渠道/品牌等）拓?展多品类业务相对成功概率大，二线标的所没有的特质构成了核心资产的?护城河，并推动估值中枢不断抬升，过往的估值体系参考意义已弱化。 历史回测显示，在核心资产和二线标的估值分位差收缩时，PEG 较小的二线标的有明显超额收益。核心资产和二线标的估值分位差已从?10?年初的-?0.4?不断上升至当前的?0.58，这表明核心资产的估值中枢和二线标的拉开差?距。但依然出现过?2?次估值分位差明显下降的区间，分别是?18/05-18/09?和?20/2-20/5。在此区间，低?PEG 的二线标的明显跑赢核心资产和指数。我们?认为当前估值分位差或存在回调风险，低?PEG 选股策略有效。 核心资产超额收益显著，估值提升为主因 按照规模和经营模式在各细分行业选择?8?家一线龙头和?11?家二线标的，其中龙头构成了核心资?产。我们认为建材的核心资产即为各细分行业的龙头（A 股+H 股），对于行业龙头的选取标准主?要有两个考量维度：规模和经营模式，对应有三种情况：①规模最大的企业优势已经比较明显，例?如水泥行业的 海螺水泥；②规模靠前的企业差距并不大，形成双寡头的局面，例如玻璃行业的旗滨?集团和 信义玻璃；③行业不同经营模式（例如?2B 和?2C）的企业估值体系差异较大，且在各自的市?场中已经取得了优势，例如管材行业的中国联塑和 伟星新材。与一线龙头对应的是二线公司，我们?对于二线公司的选取基本是行业规模仅次于龙头的?1-2?家公司（一般上市公司数量较多的行业选择?2?家二线，上市公司数量较少的行业选择?1?家二线），石膏板行业比较特殊，除了龙头 北新建材外?没有其他上市公司，因此二线空缺；此外，一些行业由于比较分散、龙头优势不大，因此将其归为?二线，例如减水剂行业的 苏博特以及板材行业的兔宝宝。 我们将?8?个核心资产的收益率等权重平均，计算核心资产平均收益情况，并将中信建材指数作为超?额收益基准值。为了消除长周期下初始低基数对后期收益的放大效应，我们放弃了传统复利模式下?的收益率计算方法，而是采用了单利的模式，即每个交易日的涨幅加总后得到累计收益率。从?10?年?1?月?1?日至?21?年?2?月?28?日，核心资产平均收益率和超额收益率分别为?295%和?164%，年平均?超额收益率?14.7%，建材指数在这段时间的收益率为?133%。对比建材核心资产的和建材指数的走?势，趋势上大致是相同的，但核心资产的抗跌性更好（例如?18?年在大盘下跌的过程中跑赢了指数），?此外，在?14-15?年牛市中核心资产跑输了指数，主要由于该轮牛市中小盘股票普遍表现较好，但?16?年之后核心资产在大盘上涨阶段则表现出了更好的弹性（例如?16-17?年以及?20?年至今）。 从单月度/季度的表现来看，核心资产取得正超额收益的胜率在?15?年后逐步增大。在?2010?年至今?完整的?134/44?个月/季度中，我们统计有?84/29?个月/季度核心资产的超额收益为正，对应?63%/66%?概率跑赢指数。而且从?15?年开始，核心资产获得超额正收益的概率稳定走高，月度胜率由?60%提?升至?79%，季度胜率由?61%提升至?75%，按照这一