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不平衡下单和股指及股指期货中的动态模型 一、引言 风险对冲是股指期货市场基本功能，也是创建股指期货市场的根本目的。但是，现货市场的风险转移到期货市场并通过期货市场的杠杆效应会成倍放大。如何管理股指期货市场风险，使股指期货市场平稳有效运行，是我国股指衍生品市场亟待解决的问题。境外成熟市场的经验表明，期权的Delta中性（DN）套期保值策略是达到理想套期保值目标的一个普遍而有效的方法。美国大概有30%的资金为了控制风险在进行股指期权的交易，中国证券市场上由于没有股指期权这样一个工具，所以股指期货的主体―基金公司在市场下跌的时候为了控制风险，只好减少仓位，这就导致市场过度波动等一系列问题。 根据新古典金融理论，股指期货要和一个现货产品配合才能形成有效的对冲关系。在资本市场的实践中形成一个自然选择：将同一股票指数的ETF基金作为股指期货的现货产品。但是从理论上讲，同一个指数的两个衍生产品也可以形成对冲关系。Delta中性策略最早来源于著名的Black-Scholes期权定价模型（1973），或更为具体地说，来源于布莱克（Black，1976）利率期货期权的估值模型。布莱克和斯科尔斯期权定价模型的重要假设为信息完全、证券交易连续，使得决定期权价格的组合可以持续再调整。波义耳和伊曼纽尔（Boyle和Emanuel，1980）研究了离散的套期保值的组合收益分布，结论为：当再调整相对频繁时套期保值偏差很小，如果此偏差和市场收益不相关，套期保值偏差可以忽略。加尔斯特和李（Gilster和Lee，1984）考虑了交易成本和不同的借贷利率以修正B-S定价模型，他们的实证结果表明每日调整的交易成本非常小。贝内特和勒夫特（Benet和Luft，1995）在考虑应付保证金和交易成本的情况下检验了SPX股指期权和SP500指数期货的Delta中性套期保值，他们检验的调整间隔为1周、2周和4周。利用霍华德和丹东尼奥（Howard和D’Antonio，1984）的风险―收益测量方法，他们发现在考虑期权金、交易成本和初始保证金的情况下，期货套期保值比期权套期保值更有效。 值得一提的是：国外学者在研究套期保值策略时一般基于每天收息时的价格数据（结算价、收盘价等）。例如，布莱克和斯科尔斯（1972）在他们的实证中假设套期保值组合是以日为周期进行调整。其他学者包括波义耳和伊曼纽尔（Boyle和Emanuel，1980），克卢洛和霍奇斯（Clewlow和Hodges，1997）也是每天进行一次动态套期保值组合的调整。在贝内特和勒夫特（Benet和Luft，1995），利兰（Leland，1985）的研究中，套期保值组合的调整频率为1周。托马斯（Thomas，1999）在研究伦敦金融期货和期权交易所短期利率市场的Delta中性套期保值最优动态调整频率时发现：组合调整越不频繁，套期保值组合收益越高，且方差相对较低。托马斯（2003）在考虑交易成本和保证金的情况下，对Delta中性和其它套期保值方法进行了比较，结果发现，Delta中性套期保值比其它套期保值方式更有效，能产生比较理想的风险/收益比。 关于套期保值组合效率的评价，目前基本没有脱离马科维茨（Markowitz，1952）提出的“资产组合选择的均值方差理论”框架。在这一框架下，后续研究者开发了一系列套期保值效率评价技术。其中具有代表性的主要有3种：第一种是风险减少程度模型。将套期保值效率表示为套期保值前后投资组合收益方差减少的程度。埃瑟林顿（Ederington，1979）提出可以用期现货价格最小二乘法回归系数与拟合优度来估计风险最小化套期保值比率和套期保值效率。该评价模型比较简便，但在使用过程中存在一定的限制。赫布斯特等（Herbst等，1989）指出风险减少程度模型不适用于评价复杂套期保值模型。唐纳德?利恩（Donald Lien，2005）提出风险减少程度模型在某种程度上已经暗含了OLS模型的最优性。第二种是HBS模型。以包含风险和收益两个指标的HBS来评价套期保值效率，将套期保值效率表示为套期保值后投资组合的夏普比率与未套期保值现货的夏普比率之差，认为单位风险超额回报的变化可以评价套期保值行为的得与失。张和申克（Chang和Shanker，1986）、萨蒂亚纳拉扬（Satyanarayan，1998）提出HBS模型在评价风险较低的套期保值行为时失效，并且使用的限制条件过于严格，如要求现货收益必须大于无风险利率等。第三种是Lindal’mean-Lindal’S.D模型。林达尔（Lindal，1991）提出用 和 两个指标对套期保值效率进行评价。其中， 为套期保值组合收益与无风险利率之差的均值， 为套期保值组合收益与无风险利率之差的方差。该模型采用均值和方差两个独立指标对套期保值行为进行评价，但是两者等级排序不