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9类ABS增信条款全解析：以房地产ABS为例 ⽂/ 债券池 安信证券池光胜团队 摘要 ■增信条款分析是ABS信⽤评 的重要环节。ABS增信措施包括内部增信和外部增信，本⽂以房地产ABS为例，对9类 增信条款进⾏全⾯梳理。 ■4类内部增信措施 （1）优先/次级分层在ABS中运⽤最⼴，现⾦流不⾜时次级持有⼈ （常为原始权益⼈）⾸先承担损失，实现对优先级的 信⽤增级。2019年发⾏的房地产ABS中，设置分层的ABS发⾏额占⽐67.3%。其中，购房尾款ABS、物业费ABS和类 REITs100%设置分层。对⽐来看，供应链ABS在分层上的增信效果最弱，48.7%的供应链ABS未分层，35.0%次级⾦额 占⽐介于0-1%之间；类REITs在分层上的增信效果最强，73.9%的类REITs次级占⽐超过10%。 （2）超额现⾦流覆盖指基础资产产⽣的现⾦流⼤于优先级ABS的本息⽀出，通常以⼆者的⽐值计算本息覆盖倍数，供 应链ABS⼀般不设超额现⾦覆盖，其他地产ABS覆盖倍数⼀般介于1-1.5之间，类REITs整体最⾼。 （3）信⽤触发机制指特定信⽤事件触发后，对基础资产现⾦流的归集和⽀付机制进⾏重新安排。其中，权益完善事件 关注资产服务机构信⽤风险变化及债务⼈履约情况，触发后基础资产回收款不再通过资产服务机构转付；加速清偿事件 在基础资产质量恶化、ABS偿付能⼒下降时触发，ABS提前进⼊分配期；提前终⽌事件指重⼤不利变化发⽣后ABS提前 清偿。 （4）权利维持费由优先收购权⼈⽀付，当现⾦流不⾜时，权利维持费先于本息分配承担损失，对优先级ABS形成保 护。 ■5类外部增信措施 （1）差额⽀付承诺指在专项计划资⾦、资产不⾜以偿付本息时，由承诺⼈承担补⾜义务。供应链ABS承诺⼈⼀般为最 终债务⼈母公司，购房尾款、物业费、CMBS、类REITs⼀般为原始权益⼈或其母/⼦公司。双SPV结构中，可对各SPV 分别设置差额⽀付承诺。 （2）流动性⽀持承诺常针对回售环节，由流动性⽀持机构买⼊已确认但未完成退出的优先级ABS，确保投资者回售权 的⾏使。 （3）维好承诺⼈给予原始权益⼈资⾦、管理、经营等⽀持，保障原始权益⼈持续稳定经营，⼀般为原始权益⼈母公 司，维好承诺不等同于代偿债务。 （4）评级下调承诺在特定分层跟踪评级下调时触发，触发后评级下调承诺⼈出资收购该分层全部ABS。 （5）抵押/质押担保⼴泛应⽤于CMBS的信托计划层⾯和类REITs的私募基⾦层⾯。资产抵押担保以借款⼈持有的⽬标 项⽬的房屋及⼟地使⽤权做抵押，收⼊质押担保以⽬标项⽬未来租⾦收⼊做质押。 ■各类增信措施效果如何？ 结合两单ABS违约案例来看，内部增信措施中，优先/次级分层增信效果与次级占⽐、偿付顺序安排、基础资产分散性 等有关，两个违约案例次级占⽐均较低；外部增信措施中，差额⽀付承诺、流动性⽀持承诺、担保等措施的有效性取决 于承诺⼈/担保⼈的信⽤状况，当承诺⼈信⽤资质未明显弱化时，可起到较好的增信作⽤，如“14益优01”借助原始权益⼈ 差额⽀付完成兑付；当承诺⼈/保证⼈陷⼊财务困境时，增信效果可能变弱，如“14益优02”、“18北⼤科技ABN001”未获 得差额⽀付⽽触发违约。 ■风险提⽰：样本存在偏差等。 正⽂ ABS增信分为内部增信和外部增信。其中，内部增信通过设计特定的产品结构或条款来实现，如优先级/次级分层、超 额现⾦流覆盖、信⽤触发机制等；外部增信来源于外部机构的⽀持，包括第三⽅差额⽀付承诺、流动性⽀持承诺、维好 承诺、评级下调承诺、抵质押担保等。本⽂以ABS的发⾏主⼒房地产ABS为例，对ABS九类增信条款进⾏全⾯梳理。 1 内部增信 1.1. 优先级/次级分层 优先级/次级分层在ABS中⼴泛使⽤。优先级本息偿付次序优于次级，且次级通常由原始权益⼈全额认购。当现⾦流不 ⾜时，原始权益⼈⾸先承担损失，实现对优先级的信⽤增级。 优先级/次级分层⼴泛应⽤于各类型房地产ABS中。2019年发⾏的房地产ABS中，设置优先级/次级分层的ABS发⾏额占 ⽐67.3%。其中，购房尾款ABS、物业费ABS和类REITs100%设置优先级/次级分层。 分类型看，供应链ABS在优先级/次级分层上的增信效果最弱，类REITs最强。以发⾏额为权重，供应链ABS、购房尾款 ABS、物业费ABS、CMBS和类REITs的平均次级占⽐分别为0.8%、6.8%、7.3%、3.2%和18.7%。其中，48.7%供应 链ABS未分层，35.0%次级⾦额占⽐介于0-1%之间，增信效果较弱；73.9%类REITs的次级占⽐超过10%，增信强度较 ⼤。 在优先级/次级