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PAGE2 / NUMPAGES2 从“明斯基时刻”角度看中国经济-中国经济论文  　　中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2023（1）-0021-03  　　一、明斯基的“金融不稳定假说”  　　“明斯基时刻”以美国宏观经济学家海曼?明斯基（1919-1996）命名，是太平洋投资管理公司（PIMCO）经济学家Paul McCulley在1998年发明的词，用于描述当时亚洲金融危机后金融体系从稳定转向不稳定的时刻。值得一提的是，该经济学家在2023年还发明了著名的“影子银行”（Shadow Banking System）一词。明斯基的主要贡献在于1986年发表的“金融不稳定假说”（Financial Instability Hypothesis）。他在该假说中最早提及金融不稳定的本质，将金融与经济周期联系起来，强调信贷的顺周期特性对金融体系的冲击。2023年金融危机之后，传统的有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）遭到质疑，而“金融不稳定假说”则普遍受到支持，该假说精准地说明了影子银行体系、房地产及宏观经济一步步迈向金融危机深渊的过程，因此成为近几年来最重要的宏观经济学理论。  　　“金融不稳定假说”的第一定理是：在某些融资结构状态下，经济会稳定；在另一些融资结构状态下，经济会不稳定。其第二定理是：在漫长的繁荣期中，经济体系中的融资结构会从有助于经济稳定的状态转向加剧经济动荡的状态。因此，融资结构从有助于经济稳定的状态向促使经济动荡的状态转变的时点，便被定义为“明斯基时刻”。  　　“金融不稳定假说”认为，在一个不受政策干预的自由资本主义金融体系内，信贷是顺周期的―当经济处于上升阶段时，信贷会扩张；而当经济下行时，信贷便会紧缩。信贷的这种顺周期行为形成了金融体系内生的不稳定，并最终酿成危机的爆发。  　　根据经济单位的收入与债务关系，“明斯基时刻”之前一般会经过稳健型借贷（Hedge）、投机型借贷（Speculative）和庞氏型借贷（Ponzi）三个阶段。稳健型借贷中，资产方的收益现金流既能满足负债方的利息支出，也能满足本金的支付，资本结构中股本融资的比重越高，越可能是稳健型借贷的投资者；投机型债务人的资产方，其收益现金流只能满足利息支出；庞氏型债务人的资产方收益，则连利息支付都不够，只能寄希望于资产升值来偿付利息及本金。泡沫的破裂则是由于庞氏型债务人被迫抛售资产而引起的。  　　Paul McCulley指出：“只要我们有适度解除管制的市场、复杂且具创新的金融体系，就会有明斯基前进（Forward）与反向（Reverse）旅程，两者是以明斯基时刻为转折点的，这是我们无法改变的现实。重要的是保持理智，建立反周期（Counter-cyclical）的监管机制，确保人性中的投机倾向不至于失控。”  　　二、中国经济与“明斯基时刻”  　　“明斯基时刻”这一概念一般只适用于管制宽松的自由资本主义经济，不应直接搬用在中国经济上。但我国宏观经济和社会融资数据仍然对中国改善融资结构的迫切性提出了警示：  　　（一）我国目前社会融资规模和信贷的增长与经济增长背离  　　剔除季节影响因素，用名义GDP和工业增加值的季度同比增长率作为衡量经济增长的指标，可以发现，2023年到2023年第三季度，我国的社会融资规模和经济增长较为契合，说明融资结构处于促进经济增长的状态。2023年末到2023年末，社会融资规模的增长与经济增长之间呈现出较大偏离，这与政府为应对国际金融危机而推出的一系列刺激措施有关。这一时期，依靠超常刺激（社会融资规模超速增长），经济增长得以维持在一定水平。我国的社会融资规模自2023年初便保持着近乎恒定的高增长速度，而宏观经济由于惯性在较高水平上增长三个季度后，从2023年第三季度开始陷入了相对低速增长。因此，社会融资规模的增长和经济增长在2023年第三季度后再次大幅背离。当然，2023年第三季度是否就是我国经济的“明斯基时刻”，还有待历史的检验，但上文分析至少揭示，现行融资结构已经在某种程度上不再具有促进经济增长的作用。  　　（二）融资利息支付占GDP比例过高，中国经济需要“去杠杆”  　　有学者计算，2023年中国非金融部门债务为GDP的2.21倍，以非金融部门的存量债务规模计算，一年利息支出就逾6万亿元，占全年社会融资规模的三分之一，这也解释了为何社会融资规模与GDP增长不同步。当全年社会融资总量的三分之一都用来支付利息时，融资结构“举新债、还旧债”的可能性大大增加。因此，维持存量债务正常还本付息是关系到当下金融稳定的重要方面。利用2023年的数据进行国际比较可以发现，即使不考虑外汇储备，