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⽆套利定价⽅法与期权平价公式的推导
《期权学园》第⼆⼗四期
⽆套利定价是衍⽣品定价中的重要原理,在远期与期货合约的定价、现货-期货平价公式、期权合约的定价、期权平价
公式等重要问题的推导与证明中具有⾮常关键的作⽤。今天,笔者就与读者聊⼀聊⽆套利定价⽅法,并以期权平价公式
的推导为例来帮助读者理解。
⼀、⽆套利定价⽅法的概念
要理解⽆套利定价,⾸先我们要说明什么是套利。套利是指利⽤市场上的价格差异,获取⽆风险收益的⾏为。具体到衍
⽣品⽽⾔,衍⽣品的价格与标的资产的价格是有⼀定关系的,衍⽣品的价格依赖于标的资产价格的变动。如果衍⽣品的
市场价格偏离了其合理价格且偏离程度能够覆盖相应的交易成本,那么就会有投资者买⼊价格被低估的资产、卖出价格
被⾼估的资产来进⾏套利。这种买卖⼒量会将定价错误的资产拉回到合理的价位,因⽽就不再存在套利空间了。⽆套利
指的就是这种没有套利机会的价格均衡状态。
⽆套利定价的关键在于复制资产,即⽤⼀组资产复制另⼀组资产,使得两组资产在期初和期末现⾦流相同。⼀般⽽⾔,
被复制的资产是定价⽐较复杂的资产,如期权等衍⽣品;⽽⽤来复制的资产是定价简单、现⾦流特征明显的资产,如股
票、零息债券等。如果这两组资产在期末时的价格是相同的,那么根据⽆套利定价,它们在期初时的价格也应该是相同
的,否则就能够通过“买低卖⾼”来进⾏套利。
在期权平价公式的证明中,我们就将运⽤到⽆套利定价和复制资产的⽅法。⾸先构建两个资产组合,⼀个资产组合中包
含认购期权与现⾦流确定的零息债券,另⼀个资产组合中包含认沽期权和标的股票。由于这两个组合在期末的价值相
同,它们在期初的价格也应相等,从⽽就能够推出认购期权和认沽期权的平价关系。当然,欧式期权和美式期权的证明
不尽相同,我们接下来⼀⼀为⼤家解析。
⼆、运⽤⽆套利定价证明期权平价公式 (⼀)⽆股息的欧式期权
在标的资产没有股息的情况下,为了推导认购期权和认沽期权价格之间的关系,我们考虑如下两个资产组合:
组合A :⼀份欧式认购期权加上在T时刻收益为K的零息债券
组合B :⼀份欧式认沽期权加上⼀单位标的资产S
认购期权、认沽期权的执⾏价格为K,期限为T。组合A 当前的价值是欧式认购期权的价值c和零息债券的价值Ke-rT;组
合B当前的价值是欧式认沽期权在当前的价值p和标的资产S。
如果在T时刻标的证券价格St⾼于⾏权价格K,认购期权将⾏权。那么在T时刻,组合A的价值为 (St-K)+K=St。如果St
低于K,认购期权将变得没有价值,组合A的价值为K。
同样的分析思路来看看组合B。在T时刻如果St⾼于K,认沽期权将变得没有价值,组合B的价值为St。如果St低于K,认
沽期权将⾏权,组合价值为 (K-St)+St=K。
由以上可知,若StK,在T时刻两个组合的价值均为St;如果StK,在T时刻两个组合的价值均为K。也就是说,在T时
刻,两个组合的价值均为:
Max (St,K)
由于欧式期权不能提前⾏权,那么两个组合在T时刻的收益相同,根据⽆套利原理,它们在当前也具有相等的价值。如
果不是这样,就可以进⾏套利,会有⼈买⼊便宜的组合,卖出较贵的组合,由于两个组合在到期⽇T的价值最终会归于
⼀致,就产⽣了套利机会。
组合A 当前的价值等于组合B当前的价值,就有:
c + Ke-rT = p + S (1.1)
这就是⽆股息欧式认购期权与认沽期权之间的平价关系公式(put-call parity)。它表明欧式认购期权的价值可根据相同
⾏权价格和到期⽇的欧式认沽期权的价值推导出来;反之,欧式认沽期权的价值也能通过相同⾏权价和到期⽇的欧式认
购期权推导出来。
(⼆)⽆股息美式期权
我们再来看看⽆股息美式期权。假设美式认购期权价格为C ,美式认沽期权价格为P。由于美式认沽期权⼤于其他条件
相同的欧式认沽期权,那么有Pp。⼜由于没有股息时永远不会提前⾏使美式认购期权,因此有C=c。
根据(1.1)可知,
C+Ke-rT=c+Ke-rT=p+SP+S,即:
C-PS-Ke-rT (1.2)
接下来,我们考虑以下两个资产组合:
组合C :⼀份欧式认购期权加上⾦额为K的现⾦
组合D :⼀份美式认沽期权加上⼀单位标的资产
如果美式期权没有提前⾏权,则当到期StK时,组合D的价值为St,⽽组合C的价值为St-K+KerT,因此组合C的价值⼤
于组合D。当到期时StK时,组合D的价值为K,组合C的价值为KerT,因此组合C的价值⼤于组合D。
如果美式期权在T-t时刻提前⾏权,则在T-t时刻,组合D的价值为K,⽽此时组合A的价值⼤于等于Ker(T-t),因此组合C
的价值还是
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