农业年度策略：2023年的亏损底或有望成为猪周期反转的真正起点.docxVIP

农业年度策略：2023年的亏损底或有望成为猪周期反转的真正起点 2022 年农业行业回顾 生猪价格跌宕起伏，粮食价格维持强势 受 2021 年基数前高后低的影响，2022 年生猪价格同比呈现出先跌后涨的走势；2022 年粮食价格走势偏强，同比上涨；原奶和水产价格同比则出现不同程度的回调。截止 2022 年 12 月底，猪肉价格同比7.9%、生猪价格同比 12.94%，仔猪价格同比 40.43%、玉米价格同比 6.86%、豆粕价格同比33.24%、小麦价格同比12.94%、大豆价格同比 3.86%，原奶价格同比-3.74%、草鱼价格同比-0.06%、鲤鱼价格同比-0.27%、鲫鱼价格同比-2.84%、海参价格同比-22%、金针菇价格同比 4%、白糖价格同比-0.86%、豆油价格同比-2.2%、菜油价格同比1.76%、白羽活鸡价格同比-0.88%、中速鸡价格同比-10.7%，快大鸡价格 2.81%，鸡蛋市场零售价格同比10.42%。 2022 年 A 股农业行业指数跑赢沪深 300，处于中游偏上水平 2022 年，在生猪和家禽产能去化预期和产品价格局部反弹的驱动之下，A 股市场农业行业的投资热度略有回升，农业行业指数取得了良好的相对收益（沪深 300 基准）。2022 年，农业板块累计涨跌幅为-11.43%，相对收益 10.2%（沪深 300 基准），在全市场各行业指数中处于中游偏上的水平。从农业各子板块来看，表现居前的子板块依次为肉鸡养殖、水产养殖、果蔬加工、生猪养殖，而粮油加工、动物保健和种子等子板块则表现靠后。 生猪养殖板块：2023 年的“亏损底”或更有可能成为周期反转的起点 2022 年国内生猪价格从先抑后扬，再到年底“旺季不旺” 2022 年国内生猪价格从年初的 16.3 元/公斤，持续回落至 3 月底的 12.12 元/公斤。此后，在季节性旺季、二次育肥、养殖户压栏惜售等多因素的共同作用之下，生猪价格出现一波幅度较大的上涨行情，并在10月达到峰值。国内生猪自繁自养和外购仔猪育肥单头盈利分别从-550 元/头、-314 元/头上涨至本轮峰值的1228元/头、1213 元/头。在生猪价格大幅上涨和乐观情绪的驱动之下，能繁母猪存栏量从5 月开始停止下滑，并较快地出现持续的补栏趋势。10 月以后，在需求不振、二次育肥集中出栏等因素影响之下，国内生猪价格开始出现持续回落，从最高的28.32 元/公斤回落至 12 月底的 18.41 元/公斤，自繁自养和外购仔猪育肥单头盈利也分别回落至12 月底的-44元/头和-176 元/头，总体呈现出“旺季不旺”的现象。 在我们的分析框架里，2022 年 3-10 月的猪价上涨只是“反弹”而非“反转” 有别于市场大众的观点，在我们的分析框架里，我们一直认为 2022 年 3-10 月的猪价上涨更多是“后非瘟”时期的一次反弹，而非真正意义的周期反转。只是“非洲猪瘟”高盈利期带来的资本流入和出于赌行情的“二次育肥”等产业投机行为，使得生猪出栏供给在时间上出现错配，从而导致本轮反弹比过往幅度更大和年底“旺季不旺”等反常现象。而作为周期是否反转的关键决定因素，母猪过剩产能并没有完成彻底的去化。回顾历史，2008 年 3 月-2022 年 3 月的 3 次周期反转期间，能繁母猪存栏量环比增速在猪价见底回升后转正的时间为 5-13 个月。2008 年 3 月-2022 年 3 月的 5 次阶段反弹期间，有 3 次能繁母猪存栏量在较短时间内出现停止下滑或回升的情况，有 2 次延续下滑趋势，我们认为这两次趋势下滑或与国内生猪行业2014-2018年效率明显提升相关联。总结而言，前三轮周期反转期间，在猪价见底回升后，能繁母猪均保持数月的惯性下滑，环比增速最短也要猪价回升后的第 5 个月才出现转正。 我们认为养殖场户的补栏行为主要受到“能力”和“意愿”两个因素的同时驱动。“能力”方面主要取决于当时的资金实力、现金流状况和融资能力等，“意愿”方面主要取决于当时对后续猪价和养殖盈利的预期。在猪价周期出现反转的期间，也就是周期底部的末期，养殖场户的现金流经过前期的消耗后已经趋于紧张，补栏的能力较弱；此外，养殖场户经过前期猪价反弹和回落的几次反复后，对后续猪价已经没有预期或预期悲观，补栏的意愿较弱。上述两个因素有可能使得在猪价反转回升的初期，养殖户没有迅速采取明显的补栏行为。直到持续数月的价格回升后，随着资金面的改善和对猪价上行预期的逐渐强化，才开始逐渐加大补栏力度。从而在能繁母猪补栏特征上呈现出：在猪价周期反转回升后，能繁母猪存栏量仍保持数月的惯性下滑。在猪价阶段性反弹期间，由于养殖场户现金流还不到紧张程度，同时又对未来猪价有着乐观预期。上述两个因素有可能使得猪价在见底回升后，养殖场户在较短时间内就迅速进行补栏。从而