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美 国 私 募 发 行 制 度 的 规 范 与 衔 接 于绪刚 美国私募发行市场是世界上主要的证券市场之一。私募发行的优势在于发 1 行人因豁免注册而无须支付与注册相关的费用、 并因此减轻相关当事人证券 2 法上的责任；而且私募发行的磋商过程可使发行人的财务状况处于保密状态， 从而增强了公司的竞争力，并使公司回避兼并风险。3 八十年代以来，外国发行人在美国证券市场筹集资金中的60%来自私募市 4 场。 中国自建立证券市场开始，即积极开拓国际证券市场。但由于受法律制 度差异的影响，我国公司无法按照美国证券法的要求进入公开发行市场筹集 资金。因此私募发行是我国上市公司筹集美国资金的唯一途径。中国 B 股市 场近十年的历史说明，美国私募发行市场是我国境内上市外资股的主要资金 来源地。5 因此，研究美国私募发行制度对我们有重大意义。 调整美国私募发行制度的规范有三个,即 1933 年《证券法》(以下简称“《证 券法》”)的4 （2）节 （以下简称“4 （2）节”）、1982 年的 《D 条例》（Regulation D）与 1990 年的《144A 规则》（Rule 144A）。最早颁布的 4 （2）节与最晚颁 布的《144A 规则》时间跨度近 60 年，但三个规范互相独立，又互相衔接，分 别调整着美国的私募发行市场，堪称规范内容相同的立法协调发展的典范。 一、 4 （2）节下的私募发行市场 1 See the National Securities Market Improvement Act of 1999 Section 404. 2 See Act Section 11. 3 See Peter Milgate, Joan Eatwell, edited. The New Palgrave Dictionary of Money Finance, The Macmillan Press Limited, 1992, at200-201. 4 Hal S. Scott Philip A. Wellons, International Finance, 1995, at51. 5 截止到 1997 年底，美国投资者在我国证券交易所的开户数仅次于香港，位居海外来源地第二名[资料来源：中国证券 第 4（2）节规定：“不涉及公开发行的发行人的交易豁免注册。”“证交会” 认为，所谓“不涉及公开发行的发行人的交易”意指“在交易之时，不涉及 6 公开发行，而不问发行人以后是否决定公开发行或注册”。因此，要想判定发 行人在何时可以获得 4 （2）节下的私募发行豁免注册，首先必须明确的是， 什么是公开发行。而对于这一点，《证券法》并没有作出相应的规定，自然也 就无法界定私募发行豁免的范围。 美国是判例法国家。这决定了处于证券立法开创期的成文立法不可能象 大陆法那么事无巨细。私募发行豁免制度就是一例。 4 （2）节私募发行豁免 制度作为司法与行政执法关注的焦点，完全是在判例法与“证交会”行政解 释的指导下建立起来的。 1935 年，“证交会”法律总监（the SEC`s General Counsel）对私募发 行发表了自己的看法。他认为，一般情况下，向25 个以下的人发行证券不是 对很多人的发行，因此不会构成公开发行。7 此后 10 几年中，上述意见基本上是美国私募发行的金科玉律。而到最高 法院于 1953 年审理 SEC v. Ralston Purina Co.案时，情况则发生了变化。 区法院认为Ralston Purina 公司可以适用豁免，上诉法院维持了区法院的判 决。而最高法院却推翻两个下级法院的判决。8 Ralston Purina 公司是一家生产与销售各种饲料与谷物食品产品的企业， 加工与销售设施遍及美国与加拿大。自 1947 到 1951 年，该公司未经注册， 但却利用了邮递设施，向其雇员出售了大约 200 万美元的股票。 监督管理委员会编，《1998 年中国证券期货统计年鉴》]。 6 See Act Rule 152. 7 See Act Release No. 285(1935). 8 Supreme Court of the U.S.,