“资产荒”再现，信用债如何选择.docxVIP

一、债基收益回升，风险偏好修复 近期部分新发公募债基对信用债投资范围的要求明显提高，明确“投资于 AAA 级信用债占持仓信用债比重不低于 80%，投资于 AA+级信用债占持仓信用债比重不高于 20%”，而之前对应评级的信用债投资要求占比分别为 50%、50%。基于此，我们以 分类的短期纯债基金、中长期纯债基金、混合一级债基、混合二级债基，并剔除转债持仓市值占基金资产总值比重大于 5%的基金为样本，对其 23Q1 末的重仓信用债进行简单测算，可以发现：债基投资于 AAA、AA+级信用债占持仓信用债比重分别为 92%、6%，均远高于公募债基新规。值得注意的是，上述测算基于重仓信用债而非全部持仓信用债计算（重仓信用债规模占全部持仓信用债比重为 18%），考虑到部分债基为了进行策略保密或分散与控制风险，不将中低等级债券进行重仓，实际 AA+级信用债占比可能偏高，而 AAA+级信用债占比可能偏低，但由于债基仅披露重仓信用债评级，因而该测算结果有一定局限性。 后续来看，公募基金持仓中低等级信用债的需求或边际减弱，持仓中高等级信用债需求或边际上升，从而加剧中高等级信用债资产荒。考虑到目前公募债基新规执行新老划断的标准，存量债基未有调整，因而我们认为整体对信用债市场影响有限。 图表 1 2023Q1 债基重仓信用债评级分布(亿元) 图表 2 2023Q1 债基持仓、重仓信用债规模及占比 2023Q1 金额(亿元) 债基规模(1) 56459 持仓信用债规模(2) 39941 重仓信用债规模(3) 6999 持仓信用债规模占比(2/1) 71? 重仓信用债规模占比(3/2) 18? 资料来源： ， 资料来源： ， 以长期纯债基金为样本，剔除前两个季度资产规模低于 5 亿元以及转债持仓市值占基金总值高于 5%的基金，然后以近 3 月回报率为横轴，前五大债券最高中债估值收益率为纵轴，来探究债基收益与风险偏好情况。 图表 3 2023Q1 中长期纯债基金收益与风险偏好 图表 4 2022Q4 中长期纯债基金收益与风险偏好 资料来源： ， 资料来源： ， 对比 2023Q1 与 2022Q4 中长期纯债基金散点图来看，可以得出以下判断： 1、“资产荒”重现+“钱多”逻辑主导下，理财赎回潮后债基净值快速修复，近 3月债基回报率中枢（0.84%）明显上升。截至 2023Q1 末，中长期纯债基金近 3 月回报率中位数为 0.84%，较上个季度末的-0.20%大幅上升。其中，近 3 月回报率超过 1.5%（即年化回报率 6%+）的债基高达 226 只，相较于 22Q4 末(近 3 月回报率超过 1.5%的债基仅为 1 只)显著增加。 2、当前仍不少债基采取信用下沉策略，但整体债基持仓仍以中高等级信用债为主。 2023Q1 基金前五大持仓债券收益率高于 4%的个券数量高达 187 只，其中，21 柳州投资 MTN002、21 曲文投 MTN001、22 大连万达 MTN001、20 华融租赁债 01 等债基前五大重仓债券估值收益在 7%以上。但总体来看，基金重仓信用债中 AAA 主体评级债券占比高达 92%，AA+主体评级债券占比为 6%，AA 主体评级债券占比为 2%。 值得注意的是，部分债基前五大持仓并未披露收益偏高个券。目前本报告所进行的研究比较依赖债基的偏高的持仓比重，考虑到部分债基为了进行策略保密或分散与控制风险，不将收益偏高个券进行高比重持仓，因而研究具有一定局限性。实际的债基风险偏好可能略高于本报告所显示。 二、2023Q1 债券基金持仓概况 截至 2023Q1 末，共有债券基金 3187 支，规模达 7.65 万亿，较上季度末小幅下降 126 亿元。其中中长期纯债基金支数有 1714 支，占比 54%，资产净值规模为 4.81 万亿元，占比 63%。自去年四季度理财赎回潮以来，债基整体规模从 22Q3 末的高点 8.30 万亿持续下降至 23Q1 末的 7.65 万亿，其中，短期纯债基金、混合债基规模下降尤为显著。 图表 5 2023Q1 债券基金支数分布 图表 6 2023Q1 债券基金规模结构 资料来源： ， 资料来源： ， 注：债券基金分类为 口径。 （一）前五大持仓债券品种分析 从 2023Q1 与 2022Q4 前五大持仓债券的品种来看，我们总结债基重仓债券主要有以下变化： 1、金融债、中票、同业存单等品种明显增配，而国债、地方政府债则出现减配，主要系 22Q4 理财赎回潮导致信用利差大幅走阔，信用债品种配置性价比明显上升所致。 2023Q1 债基大幅增配银行二永债、证券公司债、中票等信用债品种，持仓频次分别较上季度末增加 340 次、40 次、136 次，而对政策银行债、商业银行