“寻价”二级资本债.docxVIP

1、新券定价探讨 二级资本债在条款设置上具有明显的次级属性，具备一定的品种溢价。不同于商业银行普通金融债，二级资本债具 有独特的风险点——减记以及不赎回风险1，这也导致其风险点爆发路径有别于一般的信用债。因此，在投资过程中，二级资本债券的评级一般比当期主体评级或者普通金融债低一级。 供给端来看，国股行是二级资本债的主要供给方，中小行补充资本需求更迫切。自 2013 年天津滨海农村商业银行发行第一支二级资本债“13 滨农商二级”以来，共有三波发行高峰，分别是 2014 年、2017 年和 2022 年。其中，国有大行为发行主力，2022 年新增规模占比超 70%，其次是股份行。而普遍存在资本金不足问题的中小银行发行难度 较大，发行只数虽明显高于国股行，但单只发行金额相对偏低。 图 1：供给规模方面，国股行占八成以上 10000 二级资本债发行规模，亿元 国有行 股份行 城商行 国有行 股份行 城商行 农商行 6000 4000 2000 0 ，  2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 图 2：中小行二级资本债发行数量明显高于国股行 二级资本债发行只数 70 国有行 股份行 城商行 农商行 60 50 45 40 30 28 20 26 10 4 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 ， 融资成本整体走低，但中小行与国股行分化在加深。2017 年处于债熊行情，加之包商银行事件开始发酵，引发市场对银行间信用分层的担忧，二级资本债发行利率迅速抬升；2019 年 5 月央行及银保监会宣布联合接管包商银行，随 1 根据《商业银行资本管理办法》：“商业银行发行的二级资本工具有明确到期日的，该二级资本工具在距到期日前最后五年，可计入二级资本的金额，应当按 100%、80%、60%、40%、20%的比例逐年减计。” 后事件逐步平息，在 2020 上半年的债牛加持之下，二级资本债融资成本呈下行趋势。2022 年，国有行及股份行 “5+5”类型二级资本债平均发行利率进一步压降至 3.22%左右，城商行、农商行则分别位于 4.25%、4.77%的较高水平。 图 3：二级资本债发行利率整体呈走低趋势 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 ， “5+5”二级资本债发行利率，% 国有 国有行 股份行 城商行 农商行 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 比较好理解的是，不同类型商业银行之间，信用资质差异较大，融资成本自然会产生分层，但有两点细微的变化值 得关注。第一，国有行和股份行融资成本差距在收窄，从 2015 年的 70BP 到 2022 年基本持平，一方面是投资者对 股份行资质较为认可，另一方面也有市场化发展的推动，叠加资产荒下可买的优质资产稀缺。第二，与之相对的是，股份行与城商行分化明显，不赎回风险是主因。2019 年开始，陆续有多家城商行同样选择不赎回；从 2021 年开始，不赎回二级资本债的银行数量激增，进一步影响投资者的决策，不赎回→基本面恶化的映射→投资者对中小行偏好程度下降→新债更难发→不赎回的负反馈链条加强，结果是 2022 年城商行与股份行二级资本债平均发行价差创新高，达到 103BP。 图 4：中小行与国股行融资成本差距拉大 发行利率之差，BP 国有行- 国有行-股份行 股份行-城商行 城商行-农商行 10 (11) (14) (16) 5 (48) (37) (70) (39) (66) (24) (37) (18) (22) (65) (62) (103) (41) (6) (47) (57) (36) (31) (52) (38) (67) (76) 0 (50) (100) (150) (200) ，  2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 图 5：近年来选择不赎回二级资本债的银行在增加 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 ， 不赎回二级资本债银行主体分布 不赎回城商行数量不赎回农商行数量2019 2020 2021 202 不赎回城商行数量 不赎回农商行数量 问题是，新券定价市场化吗？中小行二级资本债上市后估值普遍跳升，2018 年之后国股行定价逐步回归基本面。一般情况下，新债定价会参考同一主体相近期限存量券估值收益率，或者相似主体相似券收益率，避免出现新券买入 就亏损的情况。2018 年以前，二级资本债定价并不符合上述原则。不少主体出现上市首日估值收益率大幅跳升的情况，高于票面利率幅度甚至有时超过