前景理论能否解释共同基金的业绩.pdf

1 引言 共同基金业绩研究最早可以追溯到Jensen （1968 ），过往研究表明，基金规模、 年龄、能力以及一系列基金层面和市场层面的变量都能为预测未来的基金业绩提供 信息。相比于其他主要资产类别，共同基金主要由个人投资者持有，这一独特的特征 意味着基金投资者的投机性交易倾向特别高。虽然基金经理的策略确实对基金业绩 起着主导作用，但基金投资者的行为是否能影响未来基金业绩仍不清楚。由 Kahneman 和Tversky （1979 ）以及Tversky 和Kahneman （1992 ）提出的前景理 论为描述投资者行为提供了一个现实的决策框架。 文献主要研究前景理论 （prospect theory ）是否可以解释基金的业绩。Barberis 等人（2016 ）认为，对于机构持股较少的股票来说，前景理论对股票收益的影响更 为强烈，也就是说，不成熟的个人投资者更有可能依赖历史业绩，例如历史价格序 列，从而依赖技术交易规则，来评估股票的吸引力。而中国的公募基金提供了一个理 想的实证环境，以了解前景理论所描述的投资者非理性交易行为对以个人投资者为 主的投机市场中的资产价格的影响。 在实证分析中，根据历史基金表现，构建了一个基金层面的衡量指标——前景 理论效用值（prospect theory value，TK ）。参考Barberis 等人（2016 年）的研究， 假设基金投资者在心理上认为一个基金的吸引力是基于其价格序列，因此，他们依 靠历史收益率分布来形成基金的前景理论效用值。本文滚动使用过去60 个月基金收 益率来计算基金层面的前景理论效用值。高 TK 基金对投机性强的个人投资者更有 吸引力。样本期涵盖了2004 年1 月至2017 年12 月期间中国421 只开放式股票基 金。 实证结果支持使用前景理论来解释共同基金的业绩。将基金按照其 TK 值进行 分组，观察到基金业绩从低TK 组 （吸引力较小）到高TK 组 （吸引力较大）逐步上 升。高TK 和低TK 基金之间的收益率差额不仅在统计上显著，而且在经济上也有意 义（每月24 个基点或每年2.8% ）。传统的系统风险因子，如Fama 和French（1993 ） 三因子，Carhart （1997 ）四因子，或Fama 和French （2015 ）五因子，都不能解 释收益率差额。本文使用Fama 和Macbeth （1973 ）回归，进一步考虑了其他常用 的基金层面的特征，发现TK 仍然显著地预测了随后一个月的基金表现。总的来说， 实证支持前景理论对未来基金业绩的预测能力。高 TK 的基金也与下一季度的净流 入量较高有关。这一观测结果与与前景理论效用值吸引了非理性投资者过度投资的 预测相一致。考虑不同的TK 参数选择，分别构造损失厌恶型、凸性/ 凹性型（代表 对收益和损失存在不同的风险偏好）和概率加权型TK ，发现凸性/ 凹性型的预测能力 更强。 是什么推动了 TK 与基金业绩的正向关系？文献认为有两种合理的解释：业绩 的持久性和价格的影响。首先，由于基金层面的前景理论效用值是基于历史基金业 绩构建的，正向关系可能是由于基金业绩的持久性。也就是说，高TK 的基金可能是 那些历史上表现较好的基金，而且它们往往在未来继续表现良好。其次，价格影响是 否产生了这种积极的关系？由于高TK 基金有更高的未来净资金流入，高TK 基金的 强劲未来表现可能是由于新注入的资金。一个合理的解释是，具有较大市场影响力 的基金可能利用这些新的现金流入来重新投资于他们已经持有的股票。购买压力推 高了这些股票的价格，从而提高了基金的业绩。 4 / 17 2 数据和方法 2.1 前景理论和基金层面的前景理论效用值