是否存在宏观公告溢价现象.pdf

1 引言 最近，学术界在股票市场中发现了令人惊讶的异象。宏观经济公告日的平均超 额收益约为每天10 bp（基点），而非公告日的超额收益仅为1-2 bp（Savor 和Wilson ， 2013 ）。近期的文献，如AI 和Bansal （2018 ）、Wachter 和Zhu （2022 ），通过假设 高公告溢价（announcement returns ），为这种收益差距提供了解释。 根据文献中的模型，显著的经济不确定性会在宏观公告日消除，而投资者为承 担这种不确定性会要求额外的补偿。简而言之，高公告收益（announcement returns ）是与公告不确定性相关的高条件性股权溢价（conditional equity premium ）的表现。在公告发布之前，投资者感受到的不确定性大幅增加，从而导 致条件股权溢价高达每天 10 bp(或相当于每年 25%)。一旦公告宣布，不确定性消 除，投资者不再要求额外补偿，条件股权溢价在第二天大幅下降。 但是作者认为，高公告溢价的存在与收益的二阶矩（second moment ）表现并 不一致。如果由于高公告溢价而导致条件股权溢价涨跌，我们应该预期，条件收益 波动率（conditional return volatility ）也会在公告附近大幅涨跌。然而实际数据并 非如此：在公告发布之前，收益波动率并不是很高，之后几乎没有下降。例如，GARCH 隐含波动率从15.47%变化到15.44%。其他收益波动率指标，包括期权隐含的波动 率也只有小幅度变化。如果高公告收益是投资者高度不确定性而产生的，为什么直 接反映这种不确定性的条件收益波动率并没有提高？ 为了定量评价，作者比较了两种均衡资产定价模型。模型1 代表了具有公告溢 价的模型（AI 和 Bansal，2018 ）。具体来说，假设投资者不能观察到经济基本面。 在这种信息不完全的情况下，投资者试图利用宏观公告中释放的信号来了解隐藏的 过程。因此，公告日是特殊的，并带有额外的风险溢价。相反，模型 2 不具有公告 溢价，它代表了具有非对称波动性的传统模型（Bansal 和Yaron ，2004 ），经济基 本面被假定为具有时变条件波动率的异方差。为确保两个模型之间的任何差异完全 来源于不同的经济机制，作者以相同的投资者偏好和共同参数设定建立模型。 虽然模型1 背后有着清晰的经济理论，但在实际数据中表现不佳。在该模型中， 假设高公告溢价与更高的不确定性直接相关。当公告包含的经济基本面的信息特别 丰富时，模型确实会产生高公告溢价，从而引起高公告收益。但在这种情况下，条件 收益波动率在公告前上升到非常高的水平，在公告后迅速下降，造成波动率的下降。 虽然通过减少公告信息量可以使波动性下降幅度变小，但是这也会导致公告溢价缩 小。因此，公告信息既可以产生高公告溢价，也可以减少波动率的降低，但两者不 能兼得。 模型 2 由于没有公告日和非公告日之间的区别避免了上述问题。在这个简单的 模型中，尽管超额收益很高，但条件股权溢价在公告日并未出现极高值。然而，当收 益（return innovations ）在样本内不均匀时，模型中的随机样本往往呈现较高超额 收益。模型重要优势是，在公告日内收益和波动率表现不再矛盾，提升公告收益可以 与减少波动率下降并存。创新收益在日频率上非常不稳定，因此收益波动率的小幅 非预期下降往往伴随着非对称波动率影响的大幅正向收益。 比较两个经济模型表明高公告收益有着另一种解释：数据中观察到的高公告收 益在很大程度上是投资者事先无法预料的。这种解释取决于事后收益和事前预期收 益之间的差异。为什么平均收益远高于预期收益，这种差异从何而来？ 作者研究了两种传导途径。首先，由于小样本量统计原因，平均收益可能偏离 预期收益。值得注意的是，用平均收益估计期望收益隐含地假设是选取的样本足够 4 / 20