奶油行业市场前景及投资研究报告：行业升级，国产化.pdfVIP

行业研究 证券研究报告 食品饮料 2023 年05 月31 日 奶油行业深度研究报告 推荐（维持） 行业升级风起，更看国产突围  引言：饼店的“调味品”，奶油掘金当时。伴随立高食品上市，市场多聚焦于 冷冻烘焙业务，但对奶油长期缺乏系统性研究，或对板块生意属性存在误解， 因此华创食饮团队基于资料整理及实地调研，深入剖析生意本质，系统理清奶 油分类、空间、格局等等核心要点，进而对国产企业发展进行前瞻性演绎。  奶油行业：稳定成长的高盈利烘焙原料子赛道。奶油整体可分为动物奶油和 植脂奶油，亦可进一步衍生出乳脂植脂混合奶油、含乳脂植脂奶油，由于原料 及工艺决定品质，不同品牌产品间存在显著差异。从生意属性上看，奶油与B 端调味品高度相似，属于壁垒较高的生意，一是厨师使用粘性极强，二是下游 高毛利、格局稳定下盈利水平不低，三是多以大单品出现，且产品生命周期较 长，但在具体运营环节仍存在不同，主要体现为奶油经销商职责更轻，单品价 格波动性更大，销售人员能力要求更高，以及运储环节高要求等。2 1 年奶油 行业规模约150 亿，分产品类别看，乳脂25 万吨/90 亿左右，植脂30 万吨/60 亿出头；分下游渠道看，烘焙/茶饮/咖啡分别约100/35/15 亿。  竞争概览：寡头垄断竞争，内外资错位比拼。整体格局上，植脂奶油呈现一 超多强局面，其中美国维益体量 20+亿，海融、立高市占率约在 10 ％左右， 剩余国产品牌相对分散，动物奶油方面安佳遥遥领先，其他外资品牌如雀巢、 总统等体量较大，而国产份额较低。根据产品定位及属性不同，奶油单品上存 行业基本数据 在四档分层，外资品牌多集中在400 元以上，更偏动物奶油，国产品牌如立高、 占比% 海融集中在200-300 元左右价格带。分渠道来看，大B 看品牌及解决方案，小 股票家数(只) 127 0.02 B 比性价比及渠道，咖啡茶饮多使用高档动物奶油，核心比拼品牌及研发能力； 总市值(亿元) 58,511.17 6.30 连锁大B 少量使用植脂，竞争要素为定制化服务能力；饼店小B 一般植脂乳 流通市值(亿元) 55,715.17 7.91 脂混用，更看产品性价比及企业渠道下沉能力。  趋势演绎：行业升级加速，国产企业两条路径突围。日本奶油到当前仍在稳 相对指数表现 定成长，可为国内提供以下借鉴，一是行业升级空间充足，植脂有望持续向乳 脂转变，二是渠道可更打开，茶饮、咖啡甚至餐饮均可接力增长，三是伴随国 % 1M 6M 12M 内畜牧业发展，奶价下行有望驱动 加速。展望国内发展，一方面奶油 绝对表现 -2.8% 9.0% 0.5% 后续仍可维持低双位数增长，至25 年可看至约240 亿，其中茶饮咖啡渠道、 相对表现 -0.1% 7.0% 4.1% 动脂奶油更快，另一方面国产突围可沿着两条路径，其中内资乳企饼店渠道能 力更弱，优势更在原料奶源，后续可成立专业乳品/餐饮团队优先发力大 B ， 17% 2022-05-30~2023-05-30 而烘焙企业可乘升级红利，短期重点抢占小 B 份额，远期可拓展业务实现协 同发展。 5% -7%  上