煤炭行业市场前景及投资研究报告：供给有顶，价格有底.pdf

2023 年6 月21 日 行业研究 供给篇：供给有顶，价格有底 ——煤炭行业深度报告 要点 煤炭开采 如何准确跟踪煤炭产量：2022 年前商品煤、2023 年后原煤。 （1）2022 年全国 增持（维持） 原煤产量增长 10.5%至 45.6 亿吨、最大下游火电发电量仅增长 1.4% ，但煤价 （秦皇岛 Q5500）年初到年末上涨49%、年内最高涨幅达 111% ，这尤其让人 费解。 （2）我们认为，这主要是原煤产量是各煤企月度自己上报的数，在保供 的大背景下，容易被报高，而商品煤是年度最终销售的数，因而相对真实。（3） 还原洗选损耗后的商品煤和原煤的差值，我们定义为表外产量，该差值/原煤产 量在2020-2022 年分别为11%/ 10%/ 1% ，我们认为在2023 年该值基本归零， 也就是说2023 年，原煤产量数据跟踪的意义更大。 2022 年谁在增产煤炭？ （1）分规模，原煤的角度，中小企业增长得更快，但是 从商品煤的角度，大型企业增长得快 （产量占 62%）；（2）分地区，2022 年 四个省份（晋陕蒙新）占全国原煤产量81% ，贡献全国91%的增量，其中新疆 产量占比9%、增量占比22% （新疆禁止新建 120 万吨以下矿井，增量主要由 大型企业贡献）；（3）根据国家统计局数据，2022 年煤炭开采产能利用率（74.9%） 与2021 年（74.5%）基本持平，说明增产主要通过产能扩张实现。 行业与沪深300 指数对比图 煤炭未来增产空间几何：2023-2027 年预计共有5 亿吨新增产能、增幅约11%。 （1）在保供的大背景下，2022 年全国原煤产量同比+4.3 亿吨（+10.5%）、商 29% 品煤产量同比+1 亿吨（+2.5%），但未来随着表外产量基本归零，原煤产量增 19% 速将向商品煤产量增速靠近；（2）2022 年扩产主要靠产能扩张，根据汾渭2023 9% 年4 月的预测，2023-2027 年全国新增煤炭产能共计5 亿吨，2023 年预计增2.4 -2% 亿吨（+5.1%），2023-2027 年总产能CAGR 为1.3% ；（3）2022 年国常会7 次提及 “保供”，2023 年1 月至今再未提及，也预示着原煤产量保供压力弱化。 -12% 05/22 08/22 11/22 02/23 煤炭扩产的变数在哪里？ （1）2023 年全国煤炭产量增量预计超 40%来自新疆 煤炭开采 沪深300 （新疆煤炭产量2022 年4.1 亿吨、其中外运量0.8 亿吨，预计今年新疆煤炭产 资料 ：Wind 量5 亿吨，其中外运量0.9 亿吨），但是新疆煤存在运力和成本双重瓶颈，这增 加了全国煤炭扩产的变数； （2）我们测算秦皇岛港 5500 大卡动力煤价格低于 相关研报 722 元/吨时，疆煤外运将出现明显减量，23/6/19 为 810 元/吨；（3）大型企 业可能自发性控产，例如中国神华煤炭产量2022 年3.13 亿吨，但是2023 年计 煤炭需求的八问八答——煤炭行业深度报告 划3.09 亿吨、2024-2025 年计划3 亿吨左右。 （2022-09-01） 供需如何判断？ （1）参照自下而上的测算、以及中电联关于全国火力发电量的 预测，预测今年全国煤炭消费量增长 2.3%-3.7% ，但这并没有考虑到全球范围 内天然气与煤炭的相互替代 （煤价/气价2010 年以来均值中枢为1.8 左右，截至 23/6/16 该比值为1.18）；（2）预计煤炭产量今年增长1.2%-5.3% （对应的新 疆今年煤炭产量分别为3.5 亿吨、5 亿吨），1-4 月份原煤产量同比+5.5% ，因 此总体今年煤炭行业是有所过剩的； （3）需求端的不确定在于水电，1-4 月水 电发电量同比-13%，水电和火电具有替代性。