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资本市场分拆上市决策分析 摘要:随着我国资本市场的不断完善和发展，以及上市公司对收 缩性资产重组方式的分拆上市需求的日渐强烈， 分拆上市研究越来越 受到理论界和实务界的关注和重视。本文从分拆上市的内涵特点入 手， 以成本收益法对上市公司分拆上市的动因进行了深刻研究， 以便 公司管理层考虑实施分拆上市决策时提供重要依据。 关键词：分拆上市 资本市场 动因 日前， 证监会允许境内上市公司分拆子公司到创业板上市， 但需 满足一系列条件： 上市公司公开募集资金未投向发行人业务； 上市公 司最近三年盈利， 业务经营正常；上市公司与发行人不存在同业竞争 且出具未来不竞争承诺，上市公司及发行人的股东或者实际控制人与发 行人之间不存在严重关联交易；发行人净利润占上市公司净利润不超 过 50%；发行人净资产占上市公司净资产不超过 30%；上市公司及下 属企业董、 监、高及亲属持有发行人发行前股分不超过 10%。即便在 这如此严格的条件下，一批批科技股望风而起，大有欲掀起分拆上市 小高潮之势。人们不禁想问，为何有如此多的上市公司想分一杯分拆 上市的“羹”，其动因是什么，市场又为何如此为之而疯狂呢？ 关于 分拆上市的案例在我国已有先例，如联想、同仁堂、 TCL 等，而理论 界关于分拆上市的动因分析也是多种多样。包括公司业务集中假设、 融资假设、 市场时机假设(the markettiming hypothesis)、信息不 对称假设、 管理层激励假设、 内部资本市场假设和公司控制权假设。 但国内也主要是对上述理论进行拓展深化，分析方式上大多数只是对 其动机进行单项阐述，并没有对其产生的成本与收益进行对照分析， 本文将以成本收益法对上市公司分拆上市动因进行全面分析。 一、分拆上市的内涵及其特点 分拆上市(Equity Carve-outs)指的是母公司将彻底所有的子公 司的部份或者全部出售给公众。分拆上市的概念有广义和狭义之分， 广 义的分拆上市是指已上市公司或者未上市的集团公司将部份业务或者某 个全资子公司从母公司独立出来单独上市。狭义的分拆 是指已上市的公司将其部份业务或者全资子公司独立出来, 另行公开 招股上市。本文讨论的分拆上市是狭义的分拆上市的概念。分拆上市 与分立(spin-off)有所区别且各有特点： 1.在公司分立中， 子公司中 所有的股分按比例分配给母公司的股东， 母公司的股东获得子公司的 股分， 而在分拆市中子公司的股分会出售给新的股东， 母公司在子公 司的股分是以母公司法人形式持有， 母公司的股东并不直接持有子公 司的股分。 2.公司分立后，子公司股票并未在二级市场公开交易。 3. 在公司分立中， 无论对母公司还是子公司都不会产生现金流， 而在分 拆上市中， 母公司或者子公司会产生现金流。4.公司分立通常是母公 司和子公司彻底的分离， 而分拆上市中母公司通常在子公司中保持一 定的股分。 二、上市公司存在着分拆上市的内在动因 上市公司普遍存在着扩张冲动, 无论是规模性扩张还是多元化 经营扩张。但管理效率假说表明, 在规模扩张和多元化经营的过程中 存在着一定的负协同效应, 存在着一个报酬递减的临界点。公司分拆 将是解决上述问题的有效途径, 通过对母公司和子公司的重新定位, 在确定母公司和子公司各自比较优势的基础上, 可以使它们更加集 中于自身的优势项目, 从而为公司创造出更大的价值。 三、分拆上市对上市公司的积极影响——收益 1、完善公司管理，提高经营效益。 战略聚焦理论认为将与主业不相关或者相关度低的业务分拆出去， 可以使管理层将精力集中于核心业务， 从而带来更好的经营绩效。通 过分拆， 使分拆出去的子公司可以从外部筹集资本， 资本来源将再也不 仅限于母公司这一渠道， 即再也不彻底依赖母公司其他业务的收益所产 生的现金流的惟一支持，通过出让母公司持有的股权，为子公司引入 现金流或者资产。公司业务分散化会导致较低的权益价值, 而公司业务 的核心化将导致较高的权益价值。通过发挥资本市场的核心作用，分 拆后母子公司相互独立, 且都要受到资本市场的监视, 这减少了跨 行业子公司的低效率, 也减少了分拆前母公司股东无法监视的子公 司导致财富减少的活动, 更减少了母子公司间由于不相容业务而导 致的消极协同作用, 因此分拆上市能够更高的的权益价值。分拆上市 还有助于实现原上市公司的主业转型。分拆上市的子公司通常都是母 公司的优质资产, 具有很大发展潜力。而且随着子公司的逐渐壮大, 母公司还会不断地注入优良资产, 对于那些处于衰退行业的母公司, 这种方式为其主业转型的实现提供了一条途径。 2、降低委托代理成本。 在信息不对称条件下，公司管理者与所有者会产生一种委托代理 成本问题， 公司管理者往往会依据自身的利益行事， 从而造成对所有 者利益的