火电周期复盘，轻舟已过万重山.pdfVIP

摘要 核心结论 01 维持公用事业“增持”评级。我们认为火电行业进入到盈利周期与扩表周期共振阶段，全市场的股权风险溢价与火电股的贴现年限是 火电股在二级市场的核心驱动力。 行情复盘：“绝对收益+相对收益”行情均产生于资本开支扩张周期。 02 2000年以来SW火电指数共有2轮“绝对收益+相对收益”行情，2轮“有相对收益，但无绝对收益”行情，产生绝对收益的阶段均处 于资产扩张周期。 盈利周期与扩表周期：从交错到共振 03 历史上火电的盈利周期持续时间远短于扩表周期；盈利与扩张周期共振，火电行业属性有望从纯周期转变为周期+成长。 火电股的核心驱动力 04 火电股投资的核心驱动力不在于煤价（尽管煤价是影响火电盈利的重要指标），而在于全市场的股权风险溢价与火电股的贴现年限 （可持续的增长与电力体制改革）。 风险因素 05 用电需求不及预期，新能源盈利低于预期，上网电价低于预期，煤价超预期，电力市场化推进低于预期等。 请参阅附注免责声明 2 01 核心结论 请参阅附注免责声明 33 / 01 核心结论 维持公用事业“增持”评级 火电行情复盘：2000年以来SW火电指数共有4轮典型行情，其中2轮“绝对收益+相对收益”行情、2轮“有相对收益， 但无绝对收益”行情，产生绝对收益的阶段均处于扩表周期。 火电周期复盘：市场对于火电盈利周期的关注度更高，但我们认为切换更为缓慢的扩表周期对于火电股的影响同样重要。 火电行业进入到盈利周期与扩表周期共振阶段。 火电股的核心驱动力：我们认为不在于煤价，而在于全市场的股权风险溢价与火电股的贴现年限。全市场的股权风险溢 价抬升、火电股的贴现年限拉长（市场预期的成长持续性增强、电改驱动的商业模式变革等），火电股获得超额收益的 概率增强。 新型电力系统叠加能源转型机遇期，政策或需深入推进电力市场价格体制改革以匹配新型电力系统发展需求，电力商业 模式有望出现实质性变革。 请参阅附注免责声明 4 02 行情复盘： 产业变迁下的火电股