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途虎养车股份有限公司（9690.HK）首次覆盖报告 线上预约 +线下履约 ，汽车后市场第三方服务龙头 2023 年 11 月 13 日 ➢ 途虎是中国领先的线上线下一体化汽车服务平台之一，2023H1 实现扭亏为 推荐 首次评级 盈。公司成立至今 12 年，公司创始人为控股股东，腾讯为公司最大股东。营收 当前价格： 33.45 港元 方面，2019-2022 年，途虎由 70.40 亿元增长至 115.47 亿元，CAGR 约为 17.9%， 2023H1 公司营收为 65.22 亿元，同比增长 19.3%；公司以汽车产品和服务业务 为主，2019-2023Q1 贡献超 90%以上收入，其中 80%以上来自个人终端客户， [Table_Author] 2023Q1 个人用户购买的产品和服务收入达 27.17 亿元。净利润层面，2022 年 公司净亏损 21.4 亿元，实现亏损收窄，2023H1 公司扭亏为盈，实现净利润 0.6 亿元，Non-IFRS 净利润为 2.1 亿元 ，主要是由于盈利能力获得提升，2023H1 整体毛利率达 24.2% ，较 2019 年的 7.4%提升了 16.8pct。 ➢ 汽车后市场竞争格局分散，连锁化程度低，途虎是 IAM 龙头，受益于车龄 分析师 易永坚 提升后的行业空间上行。从门店数量和收入体量来说，途虎是国内 IAM 龙头。 执业证书： S0100523070002 据灼识咨询数据，截至 2022 年 12 月 31 日，途虎拥有门店数量 4653 家，汽车 邮箱： yiyongjian@ 服务收入约 115 亿元，市场份额达 0.9% ，是第 2 名收入的 3 倍多。OEM 提供 的保修期一般为新乘用车出售的 3 年内 ，根据灼识咨询，截至 2022 年底中国 3.4 相关研究 万家 OEM 贡献国内汽车服务市场 53.6%的 GMV；而 86.2 万家 IAM 门店 GMV 市占率仅为 46.4%，随着 IAM 需求的进一步提升，预计 2024 年 IAM 市占率将 超越 OEM，并于 2027 年提升至 58.1% ，达 1.12 万亿元的市场规模。预计 2027 年，我国乘用车平均车龄将达到 8 年，随着乘用车的车龄结构的变动，IAM 需求 量有望进一步提升。 ➢ 途虎重点布局二三线城市工场店 ，预计 2025 年途虎工场店总数将达到 9352 家。截至 2023H1 公司工场店在一线城市占比为 16%，新一线城市占比为 26%，二线及以下市县占比为 56%；未来公司将重点拓展二线及以下市县，并计 划于 2025 年将二线及以下市县工场店数量增长至 6299 家，占比提升至 67%。 ➢ 投资建议：公司围绕乘用车后市场开展业务，是国内 IAM 供应商龙头，未 来随着乘用车龄的结构变化和新能源车的渗透率提升，公司有望在门店的持续扩 张下，不断提升市占率，实现营收和利润的同步增长。我们预计 2023/2024/2025 年公司净利润分别为 2.7/9.7/16.9 亿元，基于 2023 年 11 月 10 日收盘价，对 应 PE 分别为 96/27/15X ，首次覆盖给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：加盟工场店和合作店不稳定的风险。新能源汽车第三方保养维护 平台渗透率不及预期的风险。二三线城市渗透率不及预期的风险。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 单位 / 百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 11,547 13,698 16,957 20,955 增长率（%） -1