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中小家族企业融资理论一个文献综述 家族企业家融资决策的研究 企业融资一直是金融和金融专家的一个重要研究领域。在深入研究这一问题的过程中，我们形成了丰富多样的融资理论。这些理论包括MM理论、优序融资理论、信息不对称理论、代理理论,它们共同构成了公司融资的理论基石,从财务理性的视角为企业融资决策的有效性提供了价值评判标准。但是,沿着主流融资理论脉络展开的研究没有考虑到中小家族企业的基本特征,未能成功地将家族企业主的个人特征内化到融资决策的研究范式之中。高阶管理理论认为,企业高管的个人特征(阅历、价值观和个性等)规定着他们对企业经营环境的分析倾向,也决定着他们对企业经营决策的选择(李金早等,2008)。在中小家族企业中,家族企业主往往集所有权与经营管理权于一身,他们不仅是企业经营发展的决策者,也是融资安排的主导者,其追求的目标、偏好和异质性都可能影响企业融资安排。因此,在家族企业融资规模与结构的决策中,影响力最强的是家族企业家,研究家族企业的融资决策问题,不可能避开家族企业家的影响作用而单独进行。 基于家族企业家在企业中无可替代的地位、作用以及家族企业融资难的现实问题,学者们的研究视角逐渐转向以家族企业家为切入点探索家族企业的融资问题。对于该问题的研究,主要研究成果集中在2个方面: (1)家族成员介入关键职位对融资决策利弊的研究。BarnesHershon(1976)指出,由家族成员担任总经理有利于家族企业的专属融资,企业主凭借“家族权威”的优势,利用血缘、亲缘、地缘网络把分散于各个家庭和民间的资金调动起来,使其敛财功能得以充分发挥。之后,学者们陆续通过经验研究证明了这样一些观点:(1)家族成员被委派到总经理的岗位上给予当事人一种超越经济激励以外的“超激励”,从而使他们比非家族的总经理要求的报酬更少,并且也不需要使用过多的高能(High—power)激励,因为企业的融资活动本来就与其利益有很强的关联度(Bates et al.,2000);(2)来自家族的总经理,其融资决策更加注重企业的长期价值,而不是短期效益(Cadbury et al.,2002)。但是,也有一些学者反对这些观点。他们认为,来自控制性家族股东的总经理,有掘壕自守效应(Villalon et al.,2004),其理由是家族经理的选择受到范围的限制,其冒险精神也受到压抑,体现在融资决策的选择上,宁可选择控制权不被稀释的内源融资渠道,而不会首选资金来源充裕的外部融资方式,以至于放弃对企业价值最大化的追求。 (2)企业家控制权收益与家族企业融资决策的关系研究。现有的研究表明,家族企业家能利用对企业的控制权获得控制权收益,(1)可以度量的货币形态的收益,即通过经营控制家族企业,从企业的经营利润中获得高额的固定薪酬、奖金、津贴等货币收入;(2)难以度量的非货币形态收益,即为家族成员提供就业机会、在企业中指挥调拨他人的满足感、附随于“企业家”头衔的荣誉感以及一系列有形或无形的社会网络资本等(程书强,2006)。不同的融资方式会影响到控制权利益的这2个方面,因此家族企业家有动机在两者之间进行权衡,做出有利于自身控制权利益的融资决策,首选满足控制权偏好的内源融资方式。Daniel等人(2001)认为,如果企业扩张导致企业主丧失控制权的可能性较高,则业主会倾向于以债务融资替代外部股权融资,且不惜以减缓成长性、牺牲企业价值为代价放弃外部股权融资。 综上所述,现有的研究成果关注家族企业的关系治理模式对融资方式选择的制约作用,也重视家族企业的本质特征与融资决策相关性的研究,为理论界深入研究家族企业融资决策问题提供了重要参考与启示。但是现有的研究成果忽略了家族企业家的异质性特征对企业融资决策的影响,尽管有学者提出从企业家视角研究家族企业的融资问题(马春爱等,2007),但该研究仅仅是理论上的探讨,没有进行实证检验;也有学者零星研究企业家性别、政治身份与融资决策的关系(胡旭阳,2006;Haynes et al.,2000;Barbara et al.,2006),但系统、全面地分析家族企业家的双重性特质对家族企业融资决策影响的成果尚属罕见。因此,从高阶理论视角剖析企业家双重性特征与家族企业融资决策的逻辑关系,结合我国中小家族上市公司样本数据,系统研究家族企业家双重性特征对家族企业融资决策的影响,正是本文的任务所在。 1 企业家心理特征 就中小家族企业而言,企业家在企业中具有权威领袖作用,是企业融资安排的中心签约人,家族企业家特征对融资行为的选择具有较强的引导性,而且能够感召其他参与决策人员的追从。具体而言,家族企业家特征包括2个方面,即人口特征和心理特征。人口特征变量包括年龄、性别、种族、国籍等表面特征和教育程度、工作年限、专业背景、社会地位等传记性特征;心理特征有成就欲望、内控信念、