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CAPM模型的推导过程

多种证券的投资组合理论中，资本配置分两步：首先将资金在无风险资产和风险资产（投资组合P）之间按一定比例分配；然后再将投资于风险资产的资金在不同的风险资产之间分配。如果设无风险资产的收益率为Rf，风险资产期望收益率为μp，标准差为σp，则总期望收益率与总标准差的函数关系式为：

其函数图像为一条截距为Rf，斜率为(μp-Rf)/σp的直线，这条直线被称为资本配置线（CapitalAllocationLine，CAL），其斜率被称为夏普比率，夏普比率越大，投资效用越大。资本配置线有无数条，但有且仅有一条与风险资产组合P的有效集相切于T点，这条直线夏普比率最大，投资效用最大，因此被称为最佳资本配置线，切点T所代表的的投资组合为最佳风险资产组合。通常所说的资本配置线，其实往往就是特指这条最佳资本配置线。

由资本配置线可以看出：投资者进行资本配置时，风险资产与无风险资产的分配比例并不受最佳风险资产组合的影响，而仅取决于投资者的风险偏好，这一现象被称为分离定律。分离定律为投资理财提供了重要的理论基础，即基金管理者在进行投资决策时（寻找最佳风险投资组合）无须考虑每个投资者的风险偏好。

要注意的是，这里的风险资产组合P不具有唯一性，其包含的证券种类和个数有多种可能。但在市场均衡时，风险资产组合等于市场组合（MarketPortfolio），即包含全部证券的风险投资组合。这种情况下的资本配置线被称为资本市场线（CapitalMarketLine，CML）,资本市场线与市场组合的切点为市场均衡点M。

以上是对投资组合理论的简单回顾，详细内容可参阅：两种证券的投资组合分析多种证券的投资组合分析

市场均衡是资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）的核心思想和重要前提。因此，在推导CAPM之前，首先要理解市场均衡的概念。

市场均衡是在多种假设条件下的风险投资组合将达到的一种理想状态，包括货币市场均衡和资本市场均衡。前者指借贷相等，即所有投资者的贷出资金=借入资金，从而，所有投资者的初始财富之和=所有风险证券的市场总价值；资本市场均衡是指供需平衡，即每种证券的供给等于需求。

接下来，我们以一个案例来演示市场均衡的过程。

【例1】假设资本市场上只有三种风险证券A、B、C。2×23年6月30日，三种证券的收盘价分别为1元、2元、3元，各自股数为750股，750股，250股，总市值=3000元。整个市场中只有三个投资者甲、乙、丙，他们各自的财富分别为500元、1000元、1500元，并且总体借贷相等，即投资者财富总和=市场总市值=3000元。

另外，假设三个投资者对市场预期相同，这意味着：①所有人对期望收益率、标准差、相关系数、协方差这些基础数据的取值以及由此计算得到的均值-方差有效前沿均相同；②所有人都会以最佳风险资产组合进行风险资产的配置。

在案例演示前，有必要先梳理一下投资者确定最佳风险资产组合的过程：

1）根据当日的证券价格计算期望收益率，比如采用现金流量折现法（DiscountedCashFlow，DCF），即通过预测公司未来现金流量并按照一定的内含收益率折现到当前的资产价格，内含收益率即为期望收益率。

这里需要特别注意的是，期望收益率不能通过统计分析历史收益率的期望值获得，虽然后者也叫期望收益率，但统计历史期望收益率的意义在于计算标准差、相关系数、协方差以及β等，也就是测度风险。我们不能通过历史期望收益率来预测未来，就像巴菲特说的“你不能看着后视镜开车。”

因此，正确的计算和决策逻辑应该是：①历史期望收益率→标准差/方差/相关系数/协方差→β→必要报酬率；②当前价格+公司未来关键营业指标的预测值→期望收益率；③期望收益率≥必要报酬率，考虑买入；④期望收益率≤必要报酬率，考虑卖出；或者①历史期望收益率→标准差/方差/相关系数/协方差→β→必要报酬率；②必要报酬率+公司未来关键营业指标的预测值→公允价格；③当前价格≤公允价格，考虑买入；④当前价格≥公允价格，考虑卖出；

2）截取单期时间跨度（一天/一周/一月/一年/十年...）内的收益率数据进行统计，可得到历史期望收益率，比如以过去二十年为一期，将各年实际收益率加总求和后除以二十即得到过去二十年的历史期望收益率；以此为基础可计算得到标准差/方差/相关系数/协方差。

ps：这也是均值方差模型是单期时间模型的原因，因为模型中的关键数据是有时间期限的。CAPM的应用之一就是利用标准差/方差/相关系数/协方差计算得到β以及必要报酬率，由于本例的目的在于推导CAPM，这一步省略。

3）根据各支证券的期望收益率/标准差/方差/相关系数/协方差数据计算得到风险投资组合的期望收益率和标准差。

假设一个投资