方正中期期货2024年国债期货年报.pdfVIP

宏观与金融衍生品分册

2024年中国期货期权市场年度报告

国债：云开见月明风起波澜生

——2023年国债市场回顾与2024年展望

金融衍生品研究中心牛秋乐Z0002616

摘要：

2023年国债期货价格在短暂调整后一路走高，本轮利率周期起始于2021年二季

度，到2023年末已经持续近3年的时间。期间国债期货整体呈现波动上行表现，在

大类资产中表现突出，尤其是相对于国内股票市场。2023年国债市场波动加大，年

初国债期货短暂调整，2023年2-8月份，国债期货价格连续上行，国债市场收益率

降至年内低点。期间国内实体经济数据普遍低于市场预期，国内物价与金融统计数据

走低，经济修复速度放缓继续支撑国债市场表现。2023年8月份以后，国内期货价

格高位回落，市场由连续上涨行情进入高位宽幅震荡。期间国内经济数据连续修复，

主要经济数据开始回升且表现好于市场预期。随着各项政策相继落地，考虑到国债期

货利多因素基本在价格层面兑现，去年收益率低位阻力较强，国债期货上方空间将逐

步收窄。

基本面上，2023年以来国内经济处于修复过程中，但修复速度不断放缓，国内经

济内生增长动力不强，海外经济下行压力加大也拖累了外贸增速，需求不足依然限制

经济增长。另外，物价数据走低，市场通缩预期较强也是国债收益率回落的重要原因。

经济偏弱叠加市场通缩担忧延续，国内政策环境继续保持宽松。国债市场收益率连续

回落，目并在８月份创出年内低位。7月份中央政治局会议定调后，国内政策支持力

度显著提升，财政货币政策陆续落地，地产需求端限制政策相继解除，国债市场收益

水平下行空间受限，随着三季度政策效果逐步显现，国内经济逐步修复，国债市场收

益率低位小幅回升。2023年国内市场资金利率波动加大，资金面变化对市场投资行

为构成影响，中长期债市收益率由趋势性下行进入低位低位宽幅震荡。总量性货币政

策方面，2023年央行降准２次与降息2次，国内商业银行存款利率连续两次集中下

调，国内收益率水平中枢不断走低，对国债期货价格形成直接拉动作用。2024年货

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币政策与财政政策协同配合，预计2024年国内仍有1-2次降准和降息。2024年信

用条件有望实质性好转，国债市场可能逐步承压，市场收益率有望低位小幅回升。债

券发行方面，2023年四季度万亿国债增发增大债市供给，政策利多经济，提振市场

风险偏好，财政赤字突破传统约束，在中央政府杠杆偏低，举债能力较强的情况下，

意味着国内将开启新一轮的财政政策扩张周期。2024年随着政策效果显现，预计收

益率曲线将经历“熊平”到“熊陡”的过程。我们认为，目前利率周期处于牛市尾部

阶段，市场收益率继续下降空间有限。从海外市场来看，2023年海外主要经济体增

长逐步回落，地缘政治冲突对金融市场影响仍存。美联储本轮加息周期累计加息11

次，累计加息幅度达525个基点，将联邦基金利率的目标区间上调至5.25%到5.50%，

这也是2007年以来的最高水平。当前美国经济数据已经开始走弱，美联储本轮加息

周期或已经结束，再度加息概率低。预计降息将2024年6月至7月开启，2024年

或降息3-4次。从国内外市场相对估值价值来看，2023年以来美元指数在101-105

区间波动，10年期美债收益率在3.3%-5%区间波动，截止11月末10年期美债收益

率从5%附近的高位已经降至4.2%附近，外