双焦2023年四季度投资报告：采暖季叠加安全敏感期，供给仍有扰动-20231009-国贸期货-31页.pdf

ITFFUTURES

采暖季叠加安全敏感期，供给仍有扰动

——双焦2023年四季度投资报告

汇报时间：2023年10月

张宝慧

投资咨询号：Z0010820

从业资格号：F0286636

行情回顾

01PARTONE

黑链指数中枢下移，9月冲高触碰A区间下边界后回落

A:152-165

（1-3月）B:130-140

（5-8月）

图片来源：文华财经

前三季度行情回顾

➢1-3月：黑链指数于A区间[152，165]高位盘整，自去年11月以来，市场预期防疫制度优化将带来强劲复苏，黑链指数底部

反转向上。1季度，市场进入预期验证期，期间疫情期间挤压的需求确实得到释放，带来了经济的修复，加上基建发力前

置，强预期得到部分兑现，黑链指数维持高位震荡格局。

➢4月：疫后需求脉冲式的修复开始减弱，国内经济内生动力不足的问题开始暴露，同时海外风险增加，产业亦开始感受到

一些压力，伴随终端需求下行，叠加碳元素成本崩塌，黑链指数4月承压下行，跌幅达14.48%。

➢5月：黑链指数出现企稳迹象，伴随产业各方主动减产去库，产业面压力有所缓解，此时市场估值已经相对合理，不过下

旬国内信用风险爆发，在恐慌情绪推动下，指数还是完成了最后一跌。

➢6-8月：整个商品市场氛围急转弯，前期过度去库的商品开始展现出超预期的向上弹性，商品市场在汇率、流动性和低库

存三重因素推动下，跟随原油和煤炭不断走出新高，黑链指数受产业因素影响，节奏稍有差异，但整体是在震荡走强的。

具体来说，伴随7-8月铁水超季节性上升，市场意识到黑色产业结构已经发生了变化，在出口支撑下，钢厂高开工可持续，

炉料估值率先修复，随后在粗钢平控和稳增长政策刺激下，钢材也开始上涨，市场进入联动上涨态势。

➢9月：整个商品市场在月初已有转弱迹象，农产品和有色率先拐头，煤化工和黑色在节前补库逻辑推动下，依然有走强动

力，但从整个市场板块轮动的逻辑来看，商品已经进入最后一轮上涨，且脱离基本面的溢价让风险逐渐积累，部分品种价

格也进入政策敏感区，商品市场在高位随时可能出现多杀多式下跌。截至节前，伴随钢厂补库完成，炉料上涨推力减弱，

黑链指数也终于在冲高触碰到年初震荡区间A的下边界152后，跟随文华商品开始回调。

铁矿中枢稳定，焦煤超额利润回吐后重新走强（按旧交割标准，焦煤已经回到2200）

➢如果说上半年黑链指数重心下移主要来源于碳元素让利的话，那么三季度就是碳元素强势回归；

➢6月以后，煤炭产业政策发生重大变化，重心向安监倾斜，导致国内煤炭供给下降（尤其对表外产量影响重大），碳元素

强势回归，重新开始攫取超额利润，伴随国庆节前补库，版块中两个初级品种铁矿和焦煤都已经回到年初水平。

图片来源：文华财经

冶炼厂产成品估值下移，利润进一步被挤压

➢与矿端品种的强势不同，板块中越接近终端的品种表现越弱，其

中成材端热卷和螺纹钢估值都确定性下移，即使在“金九”、节

前补库和炉料推涨的共同驱动下也始终没有突破震荡走势；

➢焦炭受焦煤影响更大，加上钢厂高开工支撑，表现强于材，节前

受10月去产能政策影响大幅跳涨，但暂时未突破上方阻力；

➢越接近终端的品种表现越弱，显示出产业链中原料成本增长难以