20240116-国金证券-华能水电-600025-公司深度研究：拥两大龙头水库，迎水光互补新机遇.pdf

投资逻辑：

量：澜上水电开发仍大有可为，“水风光一体化”开启新能源大发

展。1）水电：公司澜沧江流域在建托巴水电站总装机容量140万千

瓦，计划于2024年底前全部投产；大渡河流域在建的硬梁包水电站

总装机容量111.6万千瓦，计划于2025年4月全部投产。两座水电

站全部投产后，公司水电装机规模较当前增幅约9.8%。另外，公司

在建的如美水电站位于澜上西藏段，下游包括托巴在内已有13座水

电站；且规划有年调节能力，建成后将与小湾和糯扎渡形成“三库

联调”的格局，具有“布局一子带活全盘”的重大意义。2）新能

源：2021年起，公司战略定位转向“水风光一体化”大基地开发。

一方面，水风光互补有助于提升资源利用效率、带来额外的增发电

量；另外，根据华能集团电子商务平台，截至3M23公司已完成对共

计1007.7万千瓦光伏项目的设备采购及建筑安装工程施工监理服务

中标结果的公示，新能源项目资源储备充足；其中单体装机规200MW

以下的光伏项目占比75.1%，这些项目在2025年底前投产的可行性

较强。因此，预计公司22~25年光伏装机容量CAGR可达164.8%。

价：云南用电负荷高速增长，省内市场化电价仍有上行空间。公司

市场化交易电量占比近7成，过去受云南省内清洁能源市场化电价公司基本情况（人民币）

折价影响较大。18年以来，云南大举引入电解铝、工业硅等高耗能项目202120222023E2024E2025E

产业，“十四五”以来电力供需转向长期短缺，将支撑省内市场化电营业收入(百万元)20,20221,14223,47726,09628,298

价呈长期上涨趋势。且负荷用电特性与电源结构的出力特性不匹营业收入增长率4.93%4.65%11.04%11.16%8.44%

归母净利润(百万元)5,8386,8018,0978,9759,826

配，汛枯结构性矛盾仍然存在，省内市场化电价丰枯价差高达约归母净利润增长率20.75%16.51%19.05%10.84%9.47%

0.12元/kWh。公司已建两大多年调节水库，两库联调可实现枯期发摊薄每股收益(元)0.3240.3780.4500.4990.546

电量较汛期更多，稀缺水电调节能力可变现。每股经营性现金流净额0.920.921.191.001.11

ROE(归属母公司)(摊薄)9.07%10.04%13.48%13.71%13.74%

利：24、25年存量机组折旧到期有望分别带来3.5、6.1亿元的利润P/E20.3217.4719.3817.4915.97

释放。公司在同业中折旧年限偏短，功果桥、糯扎渡、龙开口水电P/B1.841.752.612.402.20

站在24、25年分别有240、404万千瓦机组设备折旧到期。前述三来源：公司年报、国金证券研究所

座电站投资规模分别达89.0、450.1、174.1亿元。基于机电设备购

置和安装费占总投资约21.5%的假设，预计到24、25年存量水电站

机电设备折旧到期将分别释放利润约3.5、6.1亿元。

盈利预测、估值和评级

我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润81.0/89.8/98.3亿

元，EPS分别为0.45、0.50、0.55元。当前股价对应PE分别为19、

17、16倍。给予公司2024年18倍PE，对应目标价8.98元，首次覆

盖，给予“买入”评级。

风险提示

下游用电需求不及预期，来水不及预期，风光装机不及预期，新能

源入市带来量价风险等。