“学海拾珠”系列之一百八十：基金投资者能否从波动率管理中获益？.docx

正文目录

引言 4

数据和方法 5

数据样本 5

构建波动率管理策略 6

实证结果 7

基础分析 7

以波动率为目标的策略 10

夏普比率和索提诺比率 11

交易成本 12

探究收益来源 13

稳健性测试 14

调仓频率 14

因子模型 15

不同的模型要求 15

杠杆约束 15

波动率衡量指标 16

包含所有基金的投资组合 16

资金流和波动率 17

6总结 18

风险提示： 19

图表目录

图表1文章框架 4

图表2样本形成 5

图表3描述性统计 6

图表4波动率管理基金回报率与无管理基金回报率对比 9

图表5总波动率管理回报、下行波动率管理回报与无管理回报的??(??)分布 10

图表6两次金融危机期间的累计收益率 11

图表7波动率管理基金回报率与无管理基金回报率对比：目标波动率法 11

图表8夏普比率和索提诺比率 12

图表9交易成本对波动率管理策略业绩的影响 13

图表10从过去波动率预测未来波动率和未来基金回报率：回归系数的??统计值 14

图表11频率调整 14

图表12其他因子模型 15

图表13包含所有基金的投资组合 17

图表14基金波动率对资金流的影响 18

图表15基金波动率对投资者资金流的影响 18

引言

图表1文章框架

资料来源：华安证券研究所整理

近年来，众多研究探索了波动率管理策略在中国基金市场的应用及其对基金业绩的影响。波动率管理，一种通过调整投资组合权重以应对市场波动的策略，已经在多个研究中证明其对提升投资组合业绩的有效性。这种方法源于资产配置中的波动率择时策略（Fleming等，2001，2003）。文献关注了基金经理如何利用前一个月的波动率来调整其投资组合的月收益率，旨在探究这种基于波动率择时策略的应用价值。

波动率管理的核心理念是基于一个简单的观察：随时间变化的波动率并不总是与预期收益成比例。这一观点推动了一系列的策略创新，包括通过上个月已实现波动率的倒数来调整投资组合的构成，以此来最大化风险调整后的回报。此类策略的有效性不仅在股票市场的基础投资组合管理中得到了广泛的实证支持，而且对于那些旨在通过管理跨期风险以提高夏普比率和alpha值的均值方差策略而言，尤为重要。

在研究中国基金市场的过程中，发现了中国市场的独特点。中国基金市场虽然历史较短，但近年来快速发展，已成为全球最重要的新兴市场之一。市场的这种快速增长，加之以个人投资者为主导的市场特性，为波动率管理策略提供了一个充满挑战和机遇的测试场。

通过中国基金进行综合样本分析，实证研究结果揭示了一些关键发现。

首先，研究证明了通过跨期管理基金的总体（以及下行）风险，可以显著提升基

金的alpha表现、夏普比率和索提诺比率。这些发现表明，波动率管理不仅能够承受交易成本的考验，而且其益处主要来源于有效的波动率择时和收益率择时。

进一步地，研究探讨了基金流量与过去波动率之间的关系。在中国市场上，尽管

总体波动率与基金流量之间没有明显的相关性，但将波动率细分为上行和下行波动率后，发现基金流量与上行（下行）波动率呈正（负）相关。这一现象在机构主导的基金中尤为明显，暗示了机构投资者对波动率管理策略的认可和应用，表明了个人投资者采用简单的买入并持有策略，并不参与波动率择时。

此外，文献还强调了在个人投资者主导的市场中，波动率管理作为风险控制工

具的重要性。随着中国基金市场的继续成熟和发展，波动率管理策略有望成为基金经理和投资者优化投资组合、提高投资业绩的重要工具。

数据和方法

数据样本

图表2样本形成

研究侧重于主动管理型基金，因为它们更符合文献中策略的投资理念：通过主动管理实现市场超额收益。数据来源于中国金融数据提供商Wind资讯公司（Wind），其中涵盖了基金的日收益率和月收益率、总资产净值（TNA）、费用率以及其他基金特征等信息。样本包括中国主动管理的股票型基金。为了确保合理的精度和算力，施加了几个过滤条件，如图表2所示。根据Wang等人（2021）的研究，还剔除了股票持仓比例低于80%的基金。为了减少孵化偏差的影响，效仿Elton等人（2001）的做法，只有当基金的总资产净值超过1500万元人民币时，才将其加入样本库。

一旦基金进入样本，即使其总账户净值降至1,500万元以下，也不会将其移除。此外，考虑到Evans（2010）中提到的孵化偏差，样本剔除了基金成立日期之前的数据。最终样本包括2004年12月至2021年12月的2205只主动管理型基金。

资料来源：《Canmutualfundinvestorsben