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A股2024年展望：牛市起点

东吴证券陈李、陈刚

我们通过当前影响市场走势的核线索二：美债利率是否将趋势下线索四：市场上有哪些线性推演。

心的五条线索分析得出，2024年中国行。随着我们测算的超储消耗殆尽，目前市场线性推演包含：1）基于美国

资产价格将迎来修复，过去两年半跌美国消费将可能出现600亿美元以经济数据韧性，2024年美国经济硬着

幅最大的相关核心资产品种的估值修上/月的消费刚性缺口，这个缺口将是陆的可能性极低，因此美股风险不

导致美国通胀、消费和就业数据进一大。2）基于中国资产价格和政策力

复确定性较高，相对应的微盘风格和

步下行的核心因素，此外，众多因素导度，2024年中国经济进一步复苏的

高分红风格则可能受到风格轮动的影

致的宽财政受阻，也将加速上述过程，力度可能有限，因此A股机会不大。

响而走弱。

因此，美元利率将趋势性下行。3）海外资金持续流出，是基于长期基

线索三：美债利率趋势下行的影本面的信心，因此短期逆转的可能性

从五条线索

响。2016年以来随着外需/利率波动很难看到。但我们看到的是，未来消

看2024年走势

性加大，内需/利率波动性降低，A股大费缺口在超储因素逐步减少下，将

级别风格轮动和美债利率相关性较为可能产生600亿美元的硬缺口，可能

线索一：A股弱势，市场到底在交

明显，表现为：当美债收益率明显上造成消费以及经济数据的超预期下

易什么。我们认为，过去两年半时间

行/下行，A股偏价值/成长风格。而美行。

市场交易的核心是中美名义增速差

元利率↓——全球需求↑——我国政此外，A股的下跌不仅包含复苏不

的拉大，导致中美股票市场企业盈利

策效率↑的推演将实现。因此，A股成及预期的因素，还包含加息后利差拉

差扩大，美国经济受到通胀——企业

长风格崛起、微盘和高分红风格走弱大带来全球资本套利行为，导致的资

盈利——居民收入相互促进式的螺

以及我国宏观政策效率的上升。金面负反馈，以及海外利率高企对于

旋上行，而中国企业盈利承压以及居

图一：中美名义经济增速差和利差走势（单位：%）

民收入承压，导致资产价格螺旋下行

（图一）。从全球资金套利的视角来

看，低风险金融资产的收益差进一步

导致全球资金进行跨国套利，资产价

格负反馈导致预期进一步走弱，拐点

出现的核心考虑是中美名义经济增

速差收窄，将是中国资产价格重回上

行的核心条件。

182024年第01期

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全球需求的负面影响。非线性推演则价格将迎来修复，过去两年半跌幅最节奏。2018年底至2019年中，美联储

变成：超储消耗完毕——经济和通胀大的相关核心资产品种的估值修复进入降息周期，中美共振形成政策底、

进一步下行——海外利率下行——套确定性较高，相对应的微盘风格和高两国关系阶段性缓和，A股核心资产估

利资金的负反馈消退——交易