2024年全球资产配置投资策略分析报告：经济后周期寻找确定性.pdf

经济后周期寻找确定性

2024年春季全球资产配置投资策略

2024.3.27

主要结论

◼2024年一季度资产价格回顾：全球AI产业继续超预期发展，叠加美国软着陆预期升温，发达股市领涨（9.4%），发达主权

债下跌（-1.05%）；全球制造业补库需求回暖，叠加OPEC+继续减产，商品跑出相对收益（7.2%）；全球财政难退出叠加

经济后周期，黄金持续受益。国内资产价格延续债强股弱，债券显著上涨，股票内部结构分化。

◼全球经济后周期叙事延续（需求下行至触底过程），二季度宏观波动率较前一阶段或有所上升。在美联储6月开启降息预期已

经有一定发酵的情况下，需要重点关注欧美通胀走势的验证情况。美国方面，年内开启预防式降息仍是中性假设，但短期内

大幅宽松的预期演绎空间有限。大选年宽财政刺激经济难度加大，Q4前通胀预计温和下行。就业供需缺口不断收窄同时离职

率加速下行，指向就业市场有所降温以及薪资压力缓和。年内美联储启动周期，但幅度有限仍是基准假设。不过，AI产业趋

势提升风险偏好，宽松的金融条件对美国实体经济正反馈，或影响需求走弱以及联储宽松节奏。欧洲方面，需求相对偏弱，

降息或先于美国兑现。补库正在缓慢复苏，制造业PMI底部回升。中期来看，成本压力和产能损失制约或影响制造业修复力度，

消费信贷增速仍处于磨底阶段。通胀掣肘正在缓解，为对冲经济下行风险，欧央行降息先于美联储兑现。日本方面，正式摆

脱YCC和负利率，但能否持续紧缩仍有赖于全球环境。受益于美国“友岸外包”战略以及疫后滞后的经济周期，日本国内资

本开支（半导体、新能源等供应链）加速回暖。短期薪资上行与通胀回暖的正循环尚无法被证伪，但国内有效需求持续真实

修复仍需保持观察，特别是在海外进入降息潮的背景下，日本持续加息的难度在上升。国内方面，基本面弹性偏弱，关注后

续政策执行情况。消费、出口、房地产的改善难外推，财政资源补充，但最终的支出弹性仍有限，稳增长乐观预期发酵还需

要观察政策执行情况。供给侧中游制造和上游周期都有供给释放压力，需求增速低于供给增速。

◼中周期来看，1995~2000年美国经历了预防式降息、经济长期韧性以及新一代产业革命加速发展，资产价格在中期风险偏好

和短期对货币政策的映射上存在借鉴意义。首先，美国经济往往在预防式降息后1~2个季度后企稳回升。经济软着陆前股债呈

现正相关（1995~1997/201901~201907），再通胀后股债相关性转负（1999~2000/201908~201912）。具体资产价格

表现：全球股市整体上行，标普500明显领涨主流全球股市，风格中罗素2000表现明显弱于标普500；美国公司债指数表现好

于国债指数；商品中工业金属整体走弱，黄金大幅上行；美元指数先上后下，并不明显走弱。另外，关注1995-2000年互联

网革命对美国经济长期韧性的影响：1）设备、建筑、知识产权等投资需求大幅上升；2）全要素生产率提升各行业（通信、

制造、金融、零售）效率;3）新兴产业提升市场风险偏好，居民财富效应加强实体经济韧性。当前AI产业已经形成有效投资

需求，提升经济效率尚处于起步阶段，风险偏好的持续贡献有赖于AI进展。

◼美国大选与地缘政治风险仍是未来一季度全球大类资产的主要波动。特朗普和拜登在税收、经贸、移民、能源方面分歧

较大。特朗普主张延续减税政策而拜登主张加税，或影响下一阶段美国经济方向以及幅度。特朗普主张控制移民数量，一定

程度上增加了美国长期通胀风险，抬高美债利率的中枢。特朗普主张全面提高美国关税，或对于相关产业以及地区股市形成

扰动。从目前支持率来看，特朗普领先拜登2.1%，未来一个阶段观察重点是两位候选人在各州的竞选发言。另外，潜在的地

缘政治风险，如俄乌冲突再度升级导致油价超预期上行，将对全球通胀预期稳定带来扰动，进而放大资产价格波动。

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主要结论

◼全球宏观后周期叙事延续，二季度宏观波动率较前一阶段或有所上升。未来一个季度建议超配黄金、国内外利率债；标配

A股、能源；低配转债。

◼固收类资产：短久期美债配置赢在当下，长久期美债逢高把握波段机会。中债利率维持低位震荡，维持超配。美债：年内

美联储预防式降息是基准假设，预防式降息下美债长端下行空间有限，预计10年美债利率核心波动区间3.6%-4.5%，