龙蟒佰利硫酸法钛白粉成本优势分析.docx

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龙蟒佰利成本优势遥遥领先

龙蟒佰利占尽5+1成本领先要素

国内硫酸法钛白粉新产能不改产能成本曲线结构

龙蟒佰利单吨安全盈利高达4300元/吨

龙蟒佰利成本优势遥遥领先

龙蟒佰利的成本优势来源：使用低品位钛矿、国内最低的钛精矿单耗、副产物高价值利用、较低的单吨投资成本构筑了公司硫酸法钛白粉成本护城河，同时公司拥有稀缺的钛精矿配套能力进一步扩大了领先优势。龙蟒佰利的核心优势极难被复制，公司硫酸法钛白粉的超额盈利能力也很难被超越。未来硫酸法钛白粉将持续为公司带来稳定的现金流，继续支撑公司在氯化法、海绵钛等钛产业链成长项目上开疆拓土。

国内硫酸法钛白粉受到环保政策的严格限制，小产能已无法扩张。一些新增产能成本高于龙蟒佰利，位于国内硫酸法钛白粉产能成本曲线中部以上区间，其扩产行为不会改变陡峭的钛白粉产能成本成本曲线。拥有最低成本的龙蟒佰利超额收益不变，并有望再提升。

我们对公司的安全盈利进行测算。2019年，龙蟒佰利三大基地平均完全成本约为8600元/吨，能够形成约4200元/吨的超额收益；预计2020年-2021年，龙蟒佰利硫酸法钛白粉产能副产综合利用程度将有所提升，带来100元/吨的成本下降，超额收益将分别达到4300元/吨。龙蟒佰利硫酸法钛白粉2019-2021年产量分别为55.5万吨、58.2万吨、60万吨，对应了23.3亿元、25亿元、25.8亿元的安全盈利空间，即在市场最差的情况下硫酸法钛白粉对龙蟒佰利的净利献润不贡会低于安全盈利。

1龙蟒佰利占尽5+1成本领先要素

龙蟒佰利硫酸法钛白粉成本结构中，原料成本以48%的成本占比占据首位，公用工程、三费、固定成本占比依次为21%、19%和12%。公司净原料成本处于较低水平，在完全成本中的占比低于全国平均水平4个百分点。

图表31

龙蟒佰利完全成本结构 图表32 全国平均完全成本结构

龙蟒佰利凭借低品位钛矿的使用、全国最低的单耗水平以及较高的副产物价值量，整体净原料成本显著低于边际产能；公司焦作基地由于全面实施了煤改气因，此公用工程成本稍高于边际产能，而襄阳基地公用工程则由电＋煤的低成本方

案构成，成本低于边际产能；固定成本法方面，龙蟒佰利单吨投资额处于国内最低水平，使得其固定成本显著低于边际产能。

图表33 龙蟒佰利相较于边际产能的成本优势

据我们测算，以边际产能的现金成本为基准，龙蟒佰利硫酸法钛白粉的成本优势为公司带来的超额收益达到约4200元/吨。较低的原材料成本是龙蟒佰利低成本的主要原因，对成本优势的贡献比例达到58%，固定成本和公用工程成本贡献比例分别为29%和13%。

图表34 龙蟒佰利成本优势来源结构

备注：该成本优势由龙蟒佰利各产能平均数值与后20%产能对应项目差值计算得到

在与钛白粉行业上市公司的成本结构对比中，龙蟒佰利具有最低的完全成本且，在净原料成本、公用工程、固定成本均处于最低水平，共同构成了龙蟒佰利显著的成本优势。

图表35 钛白粉行业上市公司成本结构对比

龙蟒佰利三项费用率在钛白粉行业上市公司中处于较高水平，主要由于公司研发费用率及销售费用率较高。2017年以来公司加大研发投入，近三年研发费用率分别为4.05%、3.78%、3.64%，研发支出分别为4.19亿元、2.99亿元、4.16亿

元，高额的研发投入有力保障了新建产能的快速投产和金红石钛白粉产品品质提升。公司完成对龙蟒的合并以来，硫酸法钛白粉产销量不断提高，销售费用率也保持

了较高的水平，促进产销率处于近100%的高位，公司近三年销售费用率分别为3.16%、3.81%、4.06%。

据我们测算，龙蟒佰利硫酸法钛白粉三项费用平均成本约1800元/吨，上市

公司平均三费成本（除龙蟒佰利外）约1700元/吨，龙蟒佰利三项费用成本高出

平均值约100元/吨。

图表36 上市公司三项费用率

据龙蟒佰利焦作、襄阳基地环评报告测算，其原料成本占比均为49%，但焦作基地钛精矿成本占比（36%）要显著高于襄阳基地（25%），而除钛精矿和硫酸外的其他原料成本占比，焦作基地（3%）则低于襄阳基地（14%）。钛精矿的成本差异主要由于襄阳基地采用内部供应的精矿为原料，显著压低了钛精矿成本；其他原料的差异则主要由于焦作基地同时副产七水硫酸亚铁和富钛料，在副产物价值上具有一定优势。

图表37 龙蟒佰利焦作成本结构 图表38 龙蟒佰利襄阳成本结构

对焦作、襄阳基地完全成本的结构拆分表明，焦作基地在净原料、公用工程成本上高于襄阳基地，而襄阳基地固定成本稍高于。/德襄阳基地为原四川龙蟒钛业旗下生产基地，经过多年改进和工艺摸索，襄/德阳阳基