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港股高股息投资手册：自上而下篇

研究

2024年4月14日│中国内地深度研究

核心观点：港股高股息资产当前或较A股红利资产更具“性价比”

我们在《Q2权益策略：春分时刻》（24.3.18）中提出，主线切换核心线索

的观察窗口均在年中之后，Q2剩余流动性或高位震荡，对应红利价值和主

题成长双主线的逻辑根基不变。历史来看红利价值通常或在市场风险偏好不

振时相对占优，考虑四月或是全年风险偏好震荡波动期《挖掘“哑铃”之外

的高胜率景气方向》（24.4.7），当前红利资产或具备优势。以成交额占比和

换手率滚动一年分位数衡量交易拥挤度，当前A股主要红利资产行业交易

拥挤度皆处于中高水位，而与此同时港股高股息当前较A股红利具备较高

“性价比”，当前或可关注港股高股息投资机会。

双重流动性分配决定港股高股息绝对表现，油价和避险因素主导相对表现

恒生高股息指数的绝对收益受到国内和海外流动性双层流动性分配的影响。以

剩余流动性(M2-(PPI+工业增加值)刻画)和美元指数构建的双因子模型在

样本内模型对恒生高股息指数的绝对收益展现出了较好的解释力度（R2约

66%）。而布伦特油价和10年期中美利差（当前环境下刻画防御性的较好指标）

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则基本解释了相对收益表现（R约78%）。进一步，我们再考虑A、港股的高

股息板块（采用人民币兑港元汇率剔除汇兑影响）相对表现情况，美元指数和

经济政治不确定性指数基本解释了两市高股息板块市场表现的差异。

公用事业类防御性配置的价值会远大于进攻性配置

公用事业类港股高股息资产绝对收益曲线和相对收益曲线形状较类似，但相

对收益曲线弹性明显高于绝对收益曲线。10Y美债实际利率是公用事业类港

股高股息资产绝对收益最核心的影响因子。10Y美债实际利率可视作全球视

角下长期资金的实际价格指标，而公用事业类股票通常具有稳定的经营性现

金流和分红特性（且其现金流或具备抗通胀的特点），这使得它们在某种程

度上类似于“类现金”资产。当实际利率上行时，公用事业股票作为“类现

金”资产，其或亦受益于现金本身的价值提升，从而得到较好的市场表现。

10Y中美利差对相对收益的优秀刻画则说明公用事业资产的”防御性“。

大金融较少出现绝对和相对收益共振，但港房股具备较强周期性

绝对收益视角，我们对大金融板块ERP（利用10Y美债利率计算）构建双

因子模型，总体而言国内的流动性和分子端指标是解释大金融板块ERP的

主要因子。而相对收益上大金融与公用事业类似、与10Y中美利差的高相

关性体现出其防御性。历史上较低的绝对收益弹性意味着大金融仍以防御性

配置为主。不过，高股息资产中港房股的标签与其余资产不一致，其相对收

益展现出了与中国经济周期和水泥价格较高的相关性，呈现出明显周期性。

同时，港房股相对收益和其他流动性等因素并不对相对收益构成较高解释力

度，其亦不具备较好的避险防御属性——和10Y中美利差相关性基本为0。

体现出“防御性”的能源类港股高股息资产或可用于“进攻性”配置

能源类港股高股息资产具备其他商品类权益资产和高股息资产的共性——

绝对收益挂钩商品价格、相对收益与10Y中美利差高相关体现防御性。但

能源类资产亦体现出极大自身特点：①绝对收益曲线与10Y中美利差亦高

度相关且弹性不差，“防御性”的因子亦可用作“进攻性”配置的理由；②

恒生AH溢价与相对收益曲线相关性较高，结合考虑其“防御性”亦可用作

“进攻性”配置，在恒生AH溢价较高（港股较A股更便宜）的时候，南向

资金亦会考虑购买性价比更高的港股能源类标的。此外，油价在相对收益中

归因中的解释力度不是很高，或许和恒生指数成分占比结构有一定的关系。

风险提示：数据测算误差、经济规律失效。

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